万科，底线之战

万科的“东家”终于出手了！

2024年3月15日晚间消息，深铁集团力挺万科——将认购支持印力集团（万科子公司）约10亿元的中金印力消费REIT战略配售，合同期限25年。

万科有救了吗？《资产洞见》今天就来探讨一下。

走钢丝

近日，万科已是公众讨论的焦点。

大致相关，有这么几件事——

1.万科债券出现跌价；

2.万科在出售旗下优质资产；

3.万科在与多家保险公司进行债务磋商；

4.银团与万科磋商，筹集800亿元贷款驰援；

5.穆迪下调万科债券级别至“垃圾级”。

人们判断：万科没钱了……今日的万科，难道就是昨日的恒大？

再一看，好像有可能啊——

万科2023年3季报数据显示，其债务1.24万亿元，资产约1.65万亿元，资产负债率约75%。因房地产市场在下行区间，万科相关资产真要变现，只能打折。只要7折以下，万科就会形成理论上的资不抵债。

7折？

2024年2月20日，万科将上海七宝万科广场剩余50%权益卖给领展房产信托基金（此前已交易50%），折扣即为7折。

如此稍加计算，就仿佛看到，万科正走在千钧一发的钢丝上。

万得数据以2023年万科中报绘制的万科财务比率及债券融资示意图，显示万科资产负债情况尚可，但短期运营有压力，未来1至5年债券偿债压力较大

这就好像对银行的担心一样，稳定的商业信誉才是关键。

万科的努力，包括与各种声音的博弈也在这里。

人们猜测，如果万科现金流出现问题，有债主不信万科了，不计后果地想先把自己的钱拿到手，理论上的资不抵债，就可能演变为现实的破产——是不是保险公司正在和万科谈这个事啊？

这就又和国际评级机构穆迪有关了。

2024年3月11日，穆迪调低万科债务评级：由Baa3调至Ba1。

Baa3为投资级别的最低评级，Ba1为投机级别中最高级（进入非投资等级，具有投机属性，即所谓“垃圾级”）。

投资级到投机级，同样是一线之间。

穆迪对万科降级的大致意思是——

降级前，穆迪认为万科短期可以保证债券本金安全及利息支付，长期偿债能力存在不确定性；降级后，穆迪认为万科短期内还本付息能力有限，一旦经营状况恶化，偿债能力将进一步削弱，违约概率或将提升。

穆迪有关人士表示，未来1年至1年半，由于合同销售额下降，房地产市场长期低迷，万科的流动性将减弱，融资不确定性增加。

穆迪评级的厉害之处，是可以引发债务市场各方作出实际动作。所以，穆迪等于是直接“打枪”。而如果后续继续出现不乐观情况，穆迪还会接着“打出下一枪”。

万科要扛住“打枪”，必须全力维护自己的商业信誉，这就是万科掌门人郁亮“奔跑不止”的意思。

3月17日，郁亮微信朋友圈发布“奔跑不止”

目前万科的经营状况与房地产的大环境，都不太理想。“奔跑不止”很累——郁亮先生一定对这种感觉很熟悉。

长距离奔跑，如在跑马拉松途中，会出现几个疲劳期。过了疲劳期，跑起来就会轻松很多，但疲劳期非常难熬。只有“奔跑不止”，才能把疲劳期熬过去。

反过来看，穆迪“打枪”的时机很精准，瞄的就是“疲劳期”。所以，人们甚至可以忽略“枪声”，只看到穆迪分析与国内观点似乎区别不大。

国内有关机构的分析，说出来可能是这样的：“行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期……”

万科的“活下去”

万科遇到困难了。

穆迪在计算这种困难。

万科也是。

而且万科称得上是一家精打细算的企业，行业通常的叫法是“财务导向型”。

万科一直打着算盘，规划自己的经营与资金安排。

所以，万科才会有“模范生”的模样。人们也很难相信，如此谨慎的公司会走入极端险境。

让我们也来看看万科的规划。

早在2018年，万科就提出要“活下去”。

怎么“活下去”？

万科的思路是转型——由做增量市场变为做存量市场，由地产开发商变身为城市建设服务商。

万科的一个提法是：“接受和学会赚小钱、长钱、辛苦钱”。

万科有5个经营板块——

1.房地产开发

2.物业服务（万物云、蝶城）

3.物流仓储（万纬物流）

4.租赁住房（泊寓）

5.商业开发与运营（印力）

5个板块中，“大钱”，即房地产开发，如在2022年同比下滑30%多的情况下，全年销售额为4000多亿元；“小钱”，即另外4个板块——2022年，4个板块加一起，在同比增长20%多的情况下，销售额为500多亿元。

万科把“活下去”的希望，寄于“多元化”发展，或者说，实现两条腿走路：一方面，维持房地产开发业务，与国家政策导向、节奏相适应——至今万科仍有超过1亿平方米的土地储备，房屋年销售额列全国第二位；另一方面，谋求转型，向城市服务领域开拓新的市场机会。

比如说，万物云，2022年9月于香港上市，是万科以数字化为核心创立的物业服务公司，目前在各地运行“蝶城”模式——多小区、区域化协同数字化管理。

再如，印力集团，肩负万科商业开发与运营任务，开发购物中心等。本次深铁集团力挺万科的切入点也是支持印力集团，可见对万科转型的支持。

但是，对于万科“赚小钱”、谋退路的方式，历来也评价不一。

实际转型的结果，是4个板块中，除物业服务紧贴主业外，其余板块均非万科擅长，加之疫情影响，时至今日，“小钱”仍然是“小钱”，体量与主营业务差距过大，尚不足以形成“逃生通道”——万科90%的利润仍来自于房地产开发。

然而，房地产市场整体行情偏弱，万科年度房地产销售业绩同比下滑约30%，2024年开年两月销售同比下滑超过40%。

在这种背景下，万科迎来了债务“洪峰”的集中冲击——有估算认为，万科在2024~2025两年需要支付600多亿元用于还债。也有分析认为，这一还债规模，很可能相当于万科在跟银团争取的800亿元。

万科有足够的现金流吗？

如果现金流不够，万科能说服债主与自己共渡难关吗?

万科还有什么？

其实，万科还有三个有利点：一个是混合所有制的国资背景；第二个是，目前万科的年利润在200多亿元，即使下滑，也仍然是清晰的进项；第三个，是万科的账上还有超过千亿元的现金，虽然这笔现金实际使用受限。三者加在一起，虽捉襟见肘，“活下去”很难，但万科跟各方都还有得算，有得谈。

底线之战

万科能否“活下去”，很大程度上，取决于我们对房地产市场的态度。

万科的生死存亡，实际上是一场底线之战。

所谓“模范生”，就是万科作为一家没有财务上的违规、没有逃避债务、还积极探索出路、至今仍是销售第二的房企的行业代表……这样的企业，要不要“活下去”？

放弃万科，等于未立先破，由此引发的市场动荡不仅冲击房地产市场，更会波及中国经济。其代价，远大于救万科的付出。从这个意义上说，不管用什么方式，都必救万科。

但是，万科这道题，带给我们的思考不止于此。

万科续命就够了吗？

房地产市场仅靠输血维持就能解决问题吗？

“模范生”万科面对困境，正在走出一条教科书般的轨迹——几乎就是日本学者“资产负债表衰退”理论的注解。继续通过债务延期、借长还短、资金注入等以时间换空间，万科很可能顺着“资产负债表衰退”路线越走越远：在一次次成功还债之后，企业一次次收缩……

日本式衰退，是万科以及中国房地产市场的未来吗？

是不是还应该有另一条路？

2024年3月9日，在十四届全国人大二次会议民生主题记者会上，住房城乡建设部部长倪虹作出重要发言。此处列举三个要点——

第一点，守住不发生系统性风险的底线。

第二点，（在能保证第一点的基础上）对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化的原则，该破产的破产，该重组的重组。

第三点，构建房地产发展新模式，在实施上有两个重点：一是规划建设保障性住房，推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造；二是下力气建设好房子。

前两点，都是底线防守，只不过，一个保，一个整。而第三点，则是中国房地产市场的突围方向。

倪虹部长说：

“在新模式下，现在的房地产企业应看到，今后拼的是高质量，拼的是新科技，拼的是好服务。谁能抓住机遇、转型发展，谁能为群众建设好房子、提供好服务，谁就能有市场，谁就能有发展，谁就能有未来。”

倪虹部长再三强调——在完成社会保障性住房任务的同时，要“好房子”，要“新模式”……这是中国房地产行业的新核心问题。

换句话说，中国房地产市场，需要破局的力量。

其实，大家讨论万科时，有一个藏起来的视角——大家希望看到的，并不只是转型去“赚小钱、长钱、辛苦钱”的万科，而是直面“新模式”去起身突围的万科。

以龙头姿态，领袖般引领房地产市场开发的二次创业……这个市场，我们要看谁能站出来。