“黑色星期一”：如何避险？抑或抄底？

作者：清和社长
微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1）

4月7日，“黑色星期一”如期而至。

受特朗普“对等关税”冲击，亚太股市均跳空低开暴跌。其中，日经指数-7.83%，韩国综指-5.57%，上证指数-7.34%，深证成指-9.66%。恒生指数大跌13.22%，跌幅创历史第三，仅次于亚洲金融危机1997年10月28日的13.7%，以及1987年10月26日黑色星期一的33%。

欧股大幅度低开，随后三大股指跌幅逐步收窄至4%-5%。美国三大股指期货开盘大跌，随后跌幅逐渐收窄至2%-3%。

全球股市暴跌将引发金融危机吗？该抄底还是避险？“对等关税”对中国、美国冲击多大？将如何改变全球贸易格局？

本文逻辑

一、资金的避风港在哪里？

二、对中美经济影响多大？

三、是否颠覆全球化秩序？

01

资金的避风港在哪里？

特朗普“对等关税”正在引发一场全球金融资产大屠杀，权益类资产遭遇血洗。

全球股票市场大跌。上周，美国三大股指道指、标普500、纳指分别下跌7.86%、9.08%、10.02%，较前期高点分别回撤15%、17%、22%，均抹去了过去一年的涨幅；欧洲三大股指英国富时100、德国DAX30、法国CAC40分别下跌6.97%、8.10%、8.10%。

日经指数上周与今日累计跌幅超过15%，较高点已回撤25%。港股与A股的“资产重估”行情被中断、“东升西降”的叙事被证伪。3月12日我在接受吴晓波频道采访时，预测这轮港股不会超过25000点（恒生指数），结果高点为24874点。如今，恒生指数已跌破20000点，累计回撤20%，抹去了今年的所有涨幅。此前，预测A股两会前有一轮行情，但不会超过3500点，结果高点为3430点（上证指数）。如今，上证指数回撤逾9%，个股跌幅普遍超过指数。

除了股票类资产，黄金、原油、比特币也大跌。其中，纽约黄金一度跌破3000美元，纽约原油一度击穿60美元，分别较上周高点回撤超过4%、16%；比特币跌至7.7万美元，连续两周下跌。

原油主要受经济衰退的预期冲击而下跌，黄金和比特币没能扮演起资金避风港的角色，反受市场恐慌拖累。

另外，美元下跌，美元指数一度跌破102；人民币也贬值，离岸人民币一度突破7.33。

全球股票暴跌，黄金原油下跌，美元和人民币双跌，全球资产避风港在哪里？

今天，全球投资者担心1987年“黑色星期一”重演。当年10月14日-16日，美股连跌三天（-3.81%、-2.39%、-4.6%），随后在下周一单日暴跌22%。

“对等关税”是否可能引发全球金融风暴？

我的判断是：不会。

1987年“黑色星期一”的原因是很奇怪的，当时美国经济基本面健康。直接原因是，德意志银行加息推动马克对美元升值，引发外汇波动，进而导致金融恐慌。当时，刚上任的美联储主席格林斯潘宣布出手干预市场，市场信心立马修复，价格迅速反弹。

这一次，美国经济基本面同样健康，私人部门和银行部门的资产负债表强劲，“对等关税”引发市场恐慌，导致去年大规模上涨的股票资产缩水，但不会引发金融危机。

如果资产价格下跌击穿了资产负债表，即流动性危机引发了债务危机，那么意味着金融危机爆发。以当前美国稳健的资产负债表和杠杆率来判断，当前的股票价格下跌不足以引发债务危机。

另外，美联储正处于降息周期，即便“对等关税”导致通胀率有所反弹，美联储仍可以实施降息或者针对性救助工具来拯救市场，正如两年前的硅谷银行危机时期。所以，即便爆发流动性危机，美联储也能够力挽狂澜避免金融危机。

当下这种局面，资金的避风港在哪里？

近期，A股和港股流行的“东升西降”叙事麻痹了投资者，错过了上周出逃时机。这类教训一次又一次的发生。我也多次提示美国关税冲击对A股和港股的风险。

美股是全球金融市场的风向标，其吸引了全球股票市场65%的资金。美股大跌定然带动欧股、亚洲股票大跌，全球权益类资产几乎在劫难逃。所以，不能寄希望于哪个国家的股票来对冲美股的风险，全球资本不会愚蠢到还用股票资产避险。

去年，我在预测今年美股走势时就坚定看多美股，甚至预测美国在未来三四年将迎来一个景气周期，美股还将进一步上涨。

基于这个判断，我就提出一个关键问题：如果看多美股，用哪一种资产对冲风险？

我的答案是美债。这个问题的意思是，如果看多美股投资美股，然后遭遇风险，应该用哪个资产来对冲。这是一种资产配置的策略，而不是简单的投资思维。当我们在看好某一核心资产时，我们也不能全部押注，而是要找到另一种资产予以对冲风险。

全球资产配置策略可以帮助投资者降低风险。在当下，这一策略起到关键作用。“对等关税”血洗全球股市之际，资金疯狂涌入债券市场，国债成为几乎唯一的避险资产。数据显示，10年期美债收益率连续7个交易日下跌（说明债券价格上涨），从4.3%降至3.9%。我在1月18日发表《抄底美债》，接近这轮美债的底部，当时10年期美债收益率为4.6%左右，如今价格已较大幅度上涨，累计收益可观。

可见，美国政府的国债付息成本也较大幅度下降。这是正在致力于化债的特朗普乐意看到的。

所以，在国际金融市场上，美债的流动性大、安全性好，几乎成为唯一的避风港。

不过，有人担心美元贬值的风险。

当前，美元贬值，人民币也贬值，这种现象看似比较奇怪，但跟我之前的预测是一致的。美国经济衰退和美联储降息的预期推动美元贬值，美元相对欧元、日元贬值，而不是相对人民币。人民币受中国经济、关税和出口下降、降息预期影响而贬值。预计，今年将呈现美元、人民币双贬值的趋势。

所以，其一，今年人民币兑美元依然贬值，美元对冲策略依然有效；其二，配置美元资产对冲风险，当下美债是避风港。

后市判断：第一阶段，“对等关税”正在俯冲美股，市场恐慌引致大跌；第二阶段，由于美国基本面健康，美联储降息预期增加，美股将在某个利好消息刺激下终止恐慌、迅速反弹；第三阶段，美股在震荡中修复、上涨。在三个阶段，市场将伴随着不确定性，配置美债仍是对冲风险的有效策略。

预计，关税谈判进展等利好消息将遏制市场恐慌情绪，刺激美股止跌反弹，进而带动全球市场修复。

02

对中美经济影响多大？

以上判断基于“对等关税”不会给美国经济基本面带来实质性破坏。

首先，我们需要评估“对等关税”将美国的关税率推高到什么水平。

如果对各经济体占美国进口比例做加权平均，那么当前公布的“对等关税”方案将美国整体关税率推高至18.2%，如果考虑铜、半导体等商品被剔除，实际关税率可能低于15%。

后续如何演变？

按照公布的方案，美国关税率还有一定（一半）的上升空间。从美国财长贝森特的表态来看，美国政府并不希望关税战进一步升级。但是，这需要考虑各国的回应。

中国已经做出了回击，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。欧盟也将实施报复性措施，不过欧盟内部并不统一。预计，美国与中国、欧盟的关税战将是一场拉锯战。

越南、印度、日本、韩国的态度不强硬，预计将与美国展开谈判。越南领导人已表态愿意接受零关税。预计，美国对这些亚洲国家的关税将有所下降。

综合来看，美国整体关税率应该不会进一步上升，将随着谈判进程而逐步下降，最后稳定在一个水平。

基于此，我们分析，“对等关税”对美国通胀、宏观经济与美联储降息的影响。

其一，“对等关税”将推高短期通胀，但对中长期通胀影响不大。

根据纽联储的研究，美国进口商品占消费规模的28%，进口关税税率每提高10%，影响短期通胀上升0.4个百分点。由于不同商品的通胀传导效率不同，刚需商品、替代率低的商品传导效率高，即美国消费者承担多。

如果按照15%的整体关税率来计算，同时考虑50%-100%的传导效率，“对等关税”将推高美国短期通胀率0.6-1个百分点。

当前的数据显示，美国短期通胀预期明显上升，但长期通胀预期不变。这表明市场预期，通胀率短期上升后将回落。

其逻辑是，“对等关税”推高短期通胀率，尤其是偏刚需商品，同时也在抑制和削减需求，尤其是需求弹性大的商品。随着需求的回落，通胀率也将逐步回落（预计四季度）。

其二，“对等关税”将削减今年美国GDP增速，但美国经济达不到衰退程度。

“对等关税”相当于美国政府加征税收，从市场中抽走资金，定然会削弱市场需求和投资信心，从而削减美国经济增速。

一些海外机构预测，对等关税对美国当年GDP拖累大约0.2-0.5个百分点。但是，实际影响跟多重因素有关：

一是财政政策。特朗普政府对外征关税、对内减税，看所征收关税投放到哪里，是否对私人部门大规模减税，如果减税力度足够大，一定程度上可以对冲关税冲击。

二是金融冲击。

如果美股全年下跌，“对等关税”对美国经济的冲击要大得多，对当年GDP的拖累可能超过1个百分点。按照美国去年GDP实际同比增速2.86%推算，今年全年实际GDP增速可能降至1.8%左右。

三是货币政策。

金融冲击和通胀走势决定着美联储的降息预期及其决策。“对等关税”公布后，尽管短期通胀预期上升，但美联储降息预期却明显增加。

芝商所的数据显示，交易员们正在押注美联储今年5次降息、累计125个基点，而在上周关税政策公布之前，市场还认为只会降息三次、75个基点。自特朗普宣布“对等关税”以来，对利率表现敏感的2年期美债收益率累计下跌了约50个基点。或许，降息预期增加将有助缓和市场恐慌。

通胀率短期上升但不会影响中长期通胀走势，更重要的是美股大跌加剧经济衰退的担忧，进而推高了美联储降息预期。预计，美联储将在5月份重新开启降息，全年累计降息达到100个基点。

综合来看，“对等关税”冲击金融市场，美联储降息拯救金融市场，通胀率先升后降在这一过程中构成扰动，全年美国经济增速将有所减弱、但不至于衰退，美股在遭受脉冲后反弹、震荡修复。

再看对中国出口、宏观经济与通胀的影响。

一些国内机构最近在测算“对等关税”的冲击力度，但这工作并不容易。

按照当前的方案，美国对中国加征34%关税，加上前两个月加征的20%，再加上基础关税，实际可能达到65%，接近美国所公布的67%。另外，中国对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。

二者互征关税，分别削减中国出口、进口，对宏观经济构成影响。另外，还需要考虑美国对其它国家征收关税，也会影响中国出口贸易。

预计，今年二季度出口、进口较大幅度下降，全年贸易将转负，出口下降5%-10%。其中，对美国出口依赖度比较高的玩具、家具、手机、医疗仪器及器械、服装及衣着附件等行业冲击大；对美国进口依赖度大的半导体等行业影响大。

从今天A股板块的表现来看，电子、汽车等进出口依赖度大的板块跌幅靠前，国有银行股相对稳健。这再次验证了我之前提出的哑铃型策略以及预测：资金将向高股息的国有银行股集中。

根据世界银行的研究，中国出口增速与GDP增速的弹性系数约为0.12，也就是出口每下滑1%拖累GDP增速0.12个百分点，“对等关税”可能对中国GDP增速拖累0.5-1个百分点。同时，“对等关税”还将拖累通胀复苏。

为了应对关税对国民经济、就业与收入的冲击，建议财政支出方向转向家庭部门，通过发放现金等方式直接扩大家庭收入，以应对关税冲击。

提高家庭收入是应对一切风险的根本保障。

03

是否颠覆全球化秩序？

下面，我们讨论“对等关税”的长期影响。

“对等关税”正在摧毁以最惠国关税待遇原则的全球多边贸易体系，即世界贸易组织体系（WTO）。

大萧条时期，美国推出《斯姆特-霍利关税法》大幅提高关税，并引发全球贸易战。1947年，美国和布雷顿森林体系成员国推出了《关税与贸易总协定》，该协定设置最惠国关税待遇原则，要求各国间的贸易政策应遵循互惠性、无条件性和普遍性，也就是一国给予另一国的贸易条件不得低于给予任何第三国的最优条件。这个协定确保了各国贸易的非歧视性，大幅度降低了关税率，奠定了战后的全球贸易秩序，WTO就是在这个协定的基础上发展而来的。

数据显示，截止2022年，全球进口额中通过最惠国关税待遇下进行的份额超过80%，其中有51%的进口额享受了最惠国免税政策，极大的降低了各国出口成本，有助于全球贸易的平稳增长。

根据WTO的相关统计数据，截止2022年，通过最惠国关税待遇下进行的贸易在全球进口中的份额超过80%，其中有51%的进口额享受了最惠国免税政策。

“对等关税”是否意味着WTO名存实亡？

二战后，布雷顿森林体系的金本位和固定汇率体系（1971年解体），以及关税总协定，塑造了今天的经济全球化格局，尤其是全球自由贸易秩序。但是，与布雷顿森林体系崩溃一样，WTO也存在内部矛盾。WTO建立多边贸易规则，注重降低关税，极大地促进了资本和商品的流通，但是对隐形关税，包括经济补贴、贸易壁垒、资本管制等的关注不足；同时，对劳动力的全球流通推动不足。

这就导致全球经济出现严重的失衡：隐形关税高国家持续贸易盈余，有形关税低国家持续贸易逆差，贸易国之间的经常项目持续恶化、汇率价格机制失灵；资本在全球逐利、避税，劳动者被锁定在本土，资本与劳动之间的收入差距持续扩大，全球贫富差距扩大。

2008年，在货币失控的条件下，全球经济遭遇严重的金融危机。这场危机的本质是全球经济失衡。经济崩溃导致过去全球化秩序的既得利益者、美国建制派垮台，以特朗普为代表的新的政治势力试图彻底改变过去的规则。2018年特朗普对华发动贸易战开始挑战这个体系，这次“对等关税”出台，意味着全球多边贸易体系土崩瓦解，标志着过去的全球化秩序崩溃。

关于贸易赤字和全球贸易失衡的分析，我在上一篇文章第三部分《特朗普对等关税的特征、冲击与本质》做了全面分析，有兴趣的社友可以看看。

金融投资者之所以感到恐慌、实业投资者之所以感到困惑，其中一个重要原因是，多数投资者都是之前秩序的受益者，带有相当程度的精英色彩，看不起、看不上特朗普。我早在五六年前写文章就强调，不管你喜不喜欢特朗普，都要去研究他、重视他，他正在打破传统的全球化秩序，颠覆过去的既得利益体系。

如今，“对等关税”对全球实业投资者最大的挑战是，关税政策的不确定性影响全球投资布局。

未来两年，全球关税处于震荡期。随着美国与各国关税谈判、博弈与对抗同时进行，关税率逐步降低，并最终稳定在一个水平。预计，“对等关税”将改写全球化格局，跨国公司的实业投资重新布局，全球供应链发生重大变化。

预计：

实现贸易顺差和制造业大幅度回流美国的可能性为零，但贸易逆差将缩小，半导体等高端制造业将回流，实业投资将明显增加。

墨西哥、越南、印度、印尼正在面临改写国运的重大机遇。如果这些国家能够主动快速地降低关税，尤其是隐形关税，美国对其关税也将下降，其出口订单和实业投资将大幅度增加，而且可能持续多年。这类国家，我将其定义为“重大机遇国”。

日本、韩国的关税将进一步下降，尤其是隐形关税，但不会削减或增强其在全球市场中的竞争力；日韩在部分国家的投资将转移到“重大机遇国”。

美国这次对欧盟加关税的幅度大，欧盟与美国之间将继续拉扯，欧洲的制造业转移与经济衰退将不可逆转。

对中国来说，与之前的关税政策相比，“对等关税”是否可能抑制产业转移？

“对等关税”并不会阻止跨国公司的国际产业链的重组步伐，甚至起到加速作用。跨国公司对全球供应链的安全意识更强，寻求能够长期稳定投资的避风港，例如北美、“重大机遇国”。

不过，“对等关税”对中国制造业的出海带来更多困惑和挑战。上周，看到特朗普对从越南进口的商品征收46%的巨额关税，一些在越南投资的工厂主简直不敢相信自己的眼睛。综合考虑加班等各方面的成本，中国依然是全球投资洼地。如果在中国无法生存，出海未必能活下去。所以，在“对等关税”下，大部分制造工厂可能都不具备出海条件，一部分可能会选择关税更低的国家和“重大机遇国”。

总之，全球化秩序终结，我们正在被动地卷入未知的时代。