房地产，作为中国最主要的居民资产，其价格是由哪些因素组成的？

房地产泡沫，①问题与典型事实。房地产作为中国最主要的居民资产（占比超过7成），业内估计其全国总市值在270万亿至450万亿之间。作为重要的资产泡沫现象，房地产泡沫是指由于居民和社会对房地产资产长期地、过度地投机所引起的，地产价格与其基本价值的严重背离的情况。

与大多数资产泡沫现象一样，房地产泡沫同投机行为和群体非理性有关，并在群体狂热褪去，泡沫最终破灭时会对金融体系产生严重冲击。除此之外，地产泡沫还有自身的一些特点。首先是，房地产泡沫与土地市场泡沫相依相伴。

房地产价格由土地成本、建安成本、税费和开发商利润等组成。建安成本和开发商利润由于存在市场竞争相对稳定。土地作为稀缺要素为地方政府所垄断，供给弹性较小，当投资或投资需求增加时，其会快速上涨脱离基本价值。

目前看，世界各地发生的房地产价格暴涨暴跌无不伴随着土地价格的剧烈波动，它们互为引致因素，价格同步变化。第二是，货币宽松和经济繁荣是房地产泡沫的重要助推因素。泡沫化进程中，房地产具有了金融属性，地产价格的上涨本质上成为一种“货币现象”。

如果将这种货币催生资产价格上涨的过程分解开来，则是中央银行货币“放水”以及家户企业部门向地产“注水”——前者需要货币宽松条件，后者依赖经济繁荣以及投资者对未来的预期。第三是，房地产泡沫与宏观政策高度相关。除货币政策外，房地产价格的变化与针对地产的宏观政策高度相关。

例如，美国政府本世纪初起鼓励居民购房“人有所居”并对一系列复杂金融衍生产品予以政策支持，导致泡沫的生成并最终破裂；国内针对房地产价格变化的各类抑制上涨或托底鼓励政策均会引起房地产价格较大波动，这些都表明宏观政策对于房地产市场的巨大影响。

②房地产泡沫与区域性金融风险。房地产市场一端连接着商业银行信贷资金以及部分影子银行资产，另一端连接着地方政府土地出让收益，关系金融资产以及政府债务安全。房地产还是国内居民资产的最主要贮藏形式，也是实体经济向金融体系融资时最重要的抵押资源。

此外，房地产还与上下游众多类别行业存在着紧密的经济关联，因此房地产平稳运行关乎区域经济增长与金融风险防控的全局。

首先，房地产金融化过程异区域化金融体系。房地产价格逐年升高并在市场主体中形成一致预期，居民炒房盛行，房产脱离居住属性，类金融化产生投资属性。这一过程中，居民资金、实体资本争相入市，信贷资源、影子银行等也过度向地产聚集，使得金融资源在地产领域无论总量还是结构视角均出现过度配置。

其次，房地产泡沫化过程中扭曲经济结构。房地产领域吸引了大量经济社会资源，资金脱实向虚，高房租成本压制企业部门发展，高居民按揭负债压制家户部门消费，这些都使得实体经济在地产泡沫化过程中结构扭曲。第三，房地产泡沫破裂将严重损害区域经济金融体系。

一方面，土地房产作为最重要的抵押资源，是金融放大器效应的关键一环，具有明显的顺周期性。当泡沫破灭，地产价格大幅下跌时，社会信用体系将迅速紧缩，地产行业风险将直接放大并向经济金融领域传导。另一方面，土地、房产分别是政府部门和家户部门的重要持有资产，泡沫破裂会同时恶化双方的资产负债表。

房价下跌会增加居民按揭违约风险，同时，房地产的不确定性将影响土地收入从而影响政府债务安全。地产泡沫破裂对政府和家户部门资产负债表的损害具有长期性和负反馈循环机制，因此其对经济和金融体系的冲击影响是长期并极具危害性的。

房地产价格的剧烈向下调整有可能使得资产价格危机进一步演化成为政府和家户部门的债务危机。此外，房地产行业的突然停滞或减速，还会对众多与其关联的上下游行业产生难以预测的冲击。

（5）影子银行膨胀，①问题与典型事实。对中国影子银行的内涵比较有代表性的定义是中国人民银行统计调查司2011年的报告，认为中国影子银行可以宽泛地定义为：从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔协议或等同监管程度的实体或准实体。

符合该定义的影子银行主要包括：商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、企业年金、住房公积金、贷款公司、非银行系融资租赁公司、商业保理公司、金融控股公司、典当行、担保公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司、贫困村资金互助社、有组织的民间借贷等。

我国影子银行与商业银行密切相关，核心特征是商业银行通过通道业务将资金转移至表外，进而规避监管，因此与国外不同,中国影子银行实际上是“银行的影子”。

中国影子银行近十几年来快速兴起。2007年起，为适应流动性泛滥环境下的资产端需求，以各类银行理财产品为代表的中国影子银行体系开始逐渐起步发展。

2008年全球金融危机期间，中国推出“四万亿”经济刺激计划应对措施，成功抵御了金融危机，成为全球第一个经济企稳复苏的国家，也带来了各类投融资的快速扩张，传统银行体系外的融资功能不断“创新”创设并迅速成长。

2010年起，国家开始严控对政府融资平台、产能过剩行业等领域的银行信贷，为“另辟蹊径”继续满足上述主体融资需求，以“金融创新”、监管规避为手段的各类影子银行融资体系进一步快速扩张。

10余年来，中国影子银行发展极其迅猛，在金融市场培育出了一个与传统正规金融体系体量相当的影子银行体系。影子银行的过度发展，导致全社会杠杆率迅速攀升、资金严重脱实向虚，给经济发展带来了较大危害。

2017年起，监管当局开始加强对影子银行的管理，多管齐下进行标准化、转表内操作，引导金融回归服务实体经济。这类监管行为的本质目的是提升金融监管对于金融体系的掌控度，遏制融资行为过度扩张，防范化解区域性金融风险因素，提升金融体系的规范与韧性。

②影子银行膨胀与区域性金融风险。我国影子银行透明度不高，与商业银行传统业务互相交叉盘根错节，可能成为金融危机的重要推手。影子银行由于其业务结构相对复杂又常在监管视野范围之外，经营中风险隐蔽性高，具有超短期、高杠杆、过度交易、期限错配、资产穿透性弱等脆弱性机制特点。

影子银行所带有的“金融创新”极大地放大了我国金融体系的杠杆率，进一步增加金融脆弱性，也影响资产价格。

首先是，影子银行运行过程中的隔离机制加大了对风险的隐藏，客观鼓励了业务开展冲动，使得贷款机构获得了与风险匹配并不适应的，超额的放贷激励，促使贷款机构“逆向选择”、“短视行为”与借款人“道德风险”同时被激发。

其次是，影子银行时长游离于监管体系之外，使其可以应用正规金融体系难以使用的过度资金杠杆、过度期限错配等“非合规”业务模式。

影子银行冒进业务行为所带来的超额收益，同时可能激发与其密切关联的银行机构、投资银行、评级机构等的不当行为，进一步在业务结构复杂化的基础上增加风险。第三是，影子银行风险极易扩散。

由于国内的影子银行与传统银行密切关联，影子银行系统出现风险会极快向银行体系扩散传播，从而使得其风险得以向主要金融体系迅速扩散。此外，影子银行体系大量创新产品技术、创新交易结构、创新业务模式，使得其与金融市场在更大范围并且更为复杂地联系在了一起，从而增加风险传染路径。

结语

第四是，影子银行的过度发展形成主流金融体系之外的“新资金通道”，影响国家对“两高一剩”行业、房地产市场等领域限制投资的宏观调控，造成社会杠杆率增加、企业融资成本高企、资金脱实向虚、产业结构失衡等一系列问题，从而在宏观层面上累积失衡与风险，降低经济金融体系抵御各类冲击的能力。