资本市场开放对公司经济活动的影响有多大，起到了什么作用？

引言

资本市场开放对公司经济活动的影响有多大，起到了什么作用？首先，在回答这个问题前，我们需要知道，资本市场开放不仅为上市公司带来更多的境外资本，也有效改善了公司的信息环境和治理水平，这对于引导公司经济活动，规范管理层的经营行为具有积极的促进作用。

公司融资活动

经典的公司财务理论认为，在现实摩擦的市场中，由于信息不对称和代理成本的普遍存在，外部投资者往往要求更高的风险溢价，导致外部融资成本相对更高，使企业面临着严重的融资约束情况。

在资本市场开放的条件下，越来越多的境外投资者交易可以有效改善市场信息环境和提高公司治理水平，促使公司的资本成本和融资约束程度有所下降，该理论预期从不同的角度得到了一致的经验结论。首先，扩大资本市场对外开放，提高境外投资者持股比例，可以在一定程度上缓解公司的融资约束程度。

像QFII利用较强的信息分析能力选择财务状况良好的公司进行投资，并积极参与公司治理，这有助于缓解QFII持股的上市公司融资约束。沪港通政策促使标的公司改善信息披露质量，缓解代理冲突，以此降低企业陷入融资约束困境的可能性。

其次，资本市场开放后，随着信息环境和外部监督的改善，公司的资本成本也会有所降低。交叉上市、发行外资股等政策通过市场准入条件和信息披露要求影响公司资本成本，进一步实证检验发现，对于三种类型上市公司的资本成本，AH股最低、AB股次之、A股最高。

以2002-2009年马来西亚上市公司为样本研究发现，外国投资者持股比例与股权成本显著负相关，进一步分析认为，通过直接账户进行交易的外国投资者能够降低公司的股权成本，而且，董事会的有效性强化了两者之间的负相关关系。

在适当条件下，互联互通政策可以通过个股竞争程度的增加和信息质量的改善降低沪深市场的股权资本成本。利用互联互通政策的实施考察了资本市场开放对债务成本的影响，检验发现，互联互通政策通过提升股价信息效率的渠道降低了标的公司的债券融资成本。

借助互联互通政策实施的准自然实验实证发现，资本市场开放通过改善债券流动性显著降低了债券利差。

最后，随着外部融资约束程度和资本成本的下降，资本市场开放还有助于提高公司外部融资规模，加快资本结构的调整速度。交叉上市能够提高公司治理水平和企业价值，降低融资成本，进而扩大企业的外部融资规模，最终促进公司成长。沪港通政策加强了标的公司进行股权融资与债权融资的积极性，显著增加了外部融资数量。

资本市场开放对公司资本结构调整的影响，实证结果说明，互联互通政策实施后，标的公司的股价信息效率和公司治理水平得到有效提升，从而加快了资本结构的调整速度。除此之外，利用沪深港通交易制度的实施背景研究认为，资本市场开放有助于优化企业的融资结构，推进去杠杆战略的稳步实施。

公司投资活动

企业投资是微观实体经济资源配置的直接表现形式，也是公司财务领域的基本问题。现有文献表明，资本市场开放带来的更多的境外投资者股票交易和跨境资本流入，有助于改善公司治理和降低资金使用成本。

然而，这能否进一步提高公司的投资水平、促进企业的资源配置效率，也是一个值得检验的重要话题。学者们主要从投资水平和投资效率两方面展开讨论。

对于投资水平，学者们基本认可境外投资者的推动作用。对外国投资者引导企业采取短期导向、放弃长期投资的观点提出了质疑，以各国上市公司加入MSCI指数作为外国持股比例的外生变化研究发现，更多的外国机构所有权促进了有形、无形和人力资本方面的长期投资。

境外投资者依靠自身的信息优势通过降低信息不对称和交易成本提高了公司的跨境并购可能性。互联互通交易通过提高资金流动和生产效率促进公司的对外直接投资。互联互通政策的实施显著促进了上市公司劳动力投资规模。

互联互通政策通过融资成本渠道和资产收益率渠道对企业投资结构“脱实向虚”产生了“纠偏”作用，最终促使企业投资结构偏向实体投资。

对于投资效率，市场开放形式对其影响具有一定的异质性。在交叉上市方面，尽管交叉上市可以解决投资不足，却显著加剧了投资过度；实证检验认为，受到政府干预的影响，交叉上市公司的投资效率相对更低。

在境外资本持股方面，实证分析指出，在公司私有化过程中，外国机构投资者通过监督渠道和信息渠道显著提高了公司投资效率。

在互联互通政策实施方面，互联互通政策显著改善了公司的信息环境，这对于提高公司投资效率具有明显的促进作用。利用沪港通政策实施的外生事件实证分析认为，资本市场开放能够通过加强股票价格信息含量，进而影响企业融资，最终改善公司投资与股价之间的敏感性；互联互通政策能够增强非财务信息定价，从而影响企业投资。

以上研究结论均从市场交易层面提供了资本市场开放对投资效率的增量贡献。另外，从企业并购决策方面发现了沪港通政策对于降低并购商誉、提高并购效率的经验证据。

公司经营活动

在企业经营过程中，管理者合理安排资源投入，避免公司违规是企业实现可持续发展的重要保证。针对资本市场开放如何引导企业经营活动，已有研究提供了相关的经验证据。

一方面，资本市场开放有助于管理层改善企业经营决策效率，优化公司资源调整行为。以企业费用粘性为切入点、我国交叉上市公司为研究对象，基于绑定假说考察了资本市场开放对公司资源调整行为的作用，实证结果发现，交叉上市绑定了严格的监管制度和信息环境，由此缓解了公司费用现象。

另一方面，资本市场开放还能够强化对管理层的外部监督，抑制公司违规。与其他A股上市公司相比，AH股公司的违规概率显著更低、次数明显更少，公司信息质量越差，上述回归结果越显著，这说明交叉上市能够抑制管理层的违规行为。

以2002-2017年沪市A股上公司作为研究对象检验了沪港通政策对公司违规的治理效应，分析发现，沪港通明显改善了公司信息环境和治理结构，提高了管理层违规的成本和被发现可能性，最终有效减少了公司违规。除此之外，沪深港通交易制度显著促进了我国上市公司的出口倾向和规模。

公司分配活动

一直以来，资本市场开放及其境外股东持股对公司股利分配活动的影响都是一个谜题，学者们通过不同的理论逻辑分析各抒己见，相关经验研究所得到的结论并未达到收敛。一方面，资本市场开放促使更多的外资持股，有助于激励企业提高股利支付的概率和水平。

根据境外投资者是“现金追逐者”的命题，境外投资者持股显著改善了公司的股利支付行为，使其实施不变或减少的股利支付政策的概率有所降低。

沪港通政策拓宽了境外成熟价值投资者的交易渠道，有助于改善国内上市公司治理水平和信息环境，对于提高公司的股利支付水平产生积极作用。交叉上市不仅可以提高公司股利的发放规模，还有助于促进公司股利政策的稳定性。

另一方面，针对交叉上市的资本市场开放形式，有的研究则从不同角度提供了相反的结论。基于制度绑定假说，由于股利支付与公司治理的互补关系，相对于其他公司，交叉上市公司的股利支付水平显著更低。

基于政府干预的视角，因为H股公司返回大陆进行交叉上市受到政府干预的影响，HA交叉上市的公司具有更低的成长性和盈利水平，使得企业股利支付较少，另外，内部人私有收益动机也降低了这些公司的股利支付意愿。

结语

总的来说，区别于股利分配，公司避税则是更为隐蔽的自利行为，沪港通、深港通政策通过缓解融资约束、强化对管理层的监督以及提升信息透明度等途径降低了公司的避税水平。