雅戈尔“三驾马车”进退失据 回归主业为何深陷泥沼？

《投资者网》谢莹洁

股价在6元/股上下浮动了一年多以后，雅戈尔集团股份有限公司（下称“雅戈尔”，600177.SH）几乎无计可施了。

期间公司不断回购宣示对未来前景的信心，处置宁波银行部分股份获利9亿元，还交出了四年来中报的最高业绩，同时频频强调“回归时尚产业，无关业务该停的都停掉”。

时至今日，雅戈尔动态市盈率仍在7倍左右，剔除估值为负数的公司，在申万服装家纺行业排名倒数第一。

估值排名倒数

8月31日，雅戈尔沉寂已久的股指突然躁动不安，开盘便奔向涨停板，收盘时以7.7元/股创下近一年新高。

当日，雅戈尔向资本市场投放了两大重磅消息。

今年上半年，雅戈尔取得了四年来中报最高业绩：营业收入69.58亿元，同比增长51.8%；归母净利润28.76亿元，同比增长42%；扣非净利润同比增32%至25亿元。

“地产板块九里江湾、紫玉台、大悦雅园和苏州织金华庭等项目结转确认交付，进而推动公司业绩增长。”财报称。

公司同期还宣布，8月12日至31日，其通过出售宁波银行4844.7万股，产生9亿元投资收益，为上市公司贡献4.68亿元净利润。

投资贡献叠加中报净利润，雅戈尔已锁定了33.44亿元净利润，超过2019年前三季度31亿元的归母净利润。不出意外的话，今年前三季度，公司净利润将继续增长。

然而，资本市场的狂欢仅维持了一天。9月1日起，雅戈尔股价重新进入下滑通道，直到9月10日累计下滑8%，股价报收7.09元/股，跑输服装家纺板块（2.3%）。

往前追溯，自去年年中时起，雅戈尔股价就维持在这一水平，动态市盈率一直在7倍上下浮动。

“导致雅戈尔估值偏低的根本原因在于多元化效果不理想。”易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉《投资者网》。

债务与诉讼风险

2007年，雅戈尔头顶“宁波地产一哥”“服装界巴菲特”称号，确立服装、地产、投资“三驾马车”战略，并开始了激进扩张。

彼时创始人李如成颇有心得地表示：“通过投资房地产和金融证券所赚取的利润，是雅戈尔服装做30年也赚不到的。”

《投资者网》统计发现，2007年至2020年上半年，公司总营收达到1662亿元；其中服装业务贡献664亿元营收，占比仅四成，余下六成基本由地产与金融贡献。

今年上半年，其时尚服装业务营收同比降17%至26亿元，归母净利润同比降39%至3.9亿元。与之形成鲜明对比的是，公司投资业务与地产业务净利润同比增长18%、329%。

即便获利不菲，雅戈尔依旧决意聚焦主业，近期公司大量减持宁波银行时，表示不再进行股权投资。

近两年来，李如成反复强调：“雅戈尔要用30年逐步打造成世界级时尚集团。对未来发展的思路已清晰，就是时尚产业。其他无关业务该停的都停掉，该收的都收掉。”

由于房地产和金融投资消耗了大量的现金，雅戈尔流动比率与速动比率常年低于2与1的正常值，今年偿债压力有增无减——

2020年中报显示，公司货币资金从去年同期的163亿元减少到96亿元，一年内要偿还的债务相比去年增加80亿元至267.4亿元。流动比率与速动比率分别为0.76倍、0.41倍。

过多的对外投资还带来了经营风险。企查查数据显示，雅戈尔关联风险有3740条。其中主要有雅戈尔酒店、领峰创投被注销；联创电子、广博集团信披违规；天一证券、艺鼎贸易经营异常；以及相关行政处罚、公示催告等信息。

地产与投资业务波动大、发展不及预期，也是公司坚决回归主业的原因之一。

据克而瑞数据，2019年国内千亿房企扩容到30多家，头部房企奔向万亿。而雅戈尔仍在百亿左右徘徊，以94亿销售额居全行业第164名；2020年上半年，其以62.8亿元的销售额排名129位。

投资方面。过往看，雅戈尔起码投资超20家上市公司，包括浦发银行、上汽集团、中信证券等比较知名的企业。其中宁波银行较成功，其余多数投资并不出彩，2018年公司因中信股份的投资亏损，计提减值33亿元。

“回归”主业遥遥无期

这一次雅戈尔雷厉风行——在试点微商城运营的同时，开启直播卖货，主要方向是线上转型。

今年3月，雅戈尔首场“307最宠男人节”直播带动销量突破542万；4月，三场“十店联播，百城同庆”直播分别达成542万、1161万、828万的销售额。

同时，在品牌设计上，雅戈尔也一改往日的“节俭”。2019年及2020年上半年，公司研发费用分别达到4422万元、5174万元，此前三年中报研发均不超过1000万元。

而与此同时，雅戈尔仍无法放弃“无关业务”。2019年，雅戈尔耗资68亿元拿地，相比2018年的34亿元翻倍。

今年4月，雅戈尔牵手宝龙拿下温州市核心片区广化单元黄龙商贸城街坊二期地块，总价48.62亿元；7月与9月，子公司竞得宁波市海曙区两块国有建设用地使用权，分别耗资25.63亿元、18.7亿元。金额已超去年全年。

受此影响，今年上半年，雅戈尔经营活动产生的现金流量同比下滑70%至6.34亿元。

相似的场景总是接连上演。

早在2012年前后，雅戈尔便承认“对资本市场的依赖度偏高”，并表态将逐渐缩减投资规模，进一步加大对品牌服装的投入力度。但此后却依然沉迷于“炒股”。

2016年10月，李如成宣布商业转型，要用五年时间再造一个雅戈尔。关小店开大店，重金打造“雅戈尔之家”，用5年时间创建1000家营业额在1000万元以上的自营门店。

五年期间已到。截至2020年上半年末，公司各类网点合计2372家，平均营业额仅111万元。而有关“雅戈尔之家”“大店战略”的消息，在搜索引擎中也停止在2017年。

《投资者网》就相关问题联系到雅戈尔方面，公司一直未能给出任何解释。

据艾媒报告，雅戈尔近五年市占率变化不大，均为7%。

“说是‘三驾马车’，可三个不同品种的‘轮子’装在一辆车上，难免顾此失彼。”严跃进分析称，“雅戈尔在金融投资、地产板块上前期投入过大，骑虎难下；但现在回归服装主业并非好时机，因为公司仍面临着品牌老化等诸多困境。”

为了挽回流失的资本，今年以来，雅戈尔不断回购护盘。今年5月19日，公司公告称，截至当日其已耗资25亿元回购3.85亿股，价格在6.11至6.79元之间。

这样的举措终究治标不治本。Wind数据统计，近两年来，关于这家公司的研报分析仅有一则。“雅戈尔服装数字化营销增效，地产项目有序拓展；疫情期间公司全面启微商城、直播营销新模式，加速电商发展节奏；房地产板块，在区域市场具有良好品牌力，后续储备资源丰富，支撑可持续发展。”近期，国泰君安郝帅团队给出了“谨慎增持”的评级。