乐观的B站，失意的股价
文 | 来咖智库
股价再次与业绩出现了剪刀差。
北京时间8月19日晚间，哔哩哔哩（以下简称“B站”）发布了截至2021年6月30日的第二季度未经审计的财务报告。财报显示，B站二季度营收为44.9亿元（单位：人民币，下同），同比增长了72%，再次远超市场预期，但净亏损达到了11.218亿元，较去年同期扩大了约96%。
在用户运营方面，二季度B站月平均活跃用户（MAU）同比增长38%至2.37亿，月平均付费用户(MPU)同比增长62%达2090万，付费率从去年同期的7.5%提升至8.8%。而在营收构成方面，B站的游戏业务实现营收12.3亿，但同比增长却几近停滞。不过，广告、增值服务业务营收大幅增多，分别贡献了10.5亿、16.3亿，同比增长也达到了201%、98%。
整体看B站的本季财报，除了亏损扩大外，B站在用户增长、营收额以及营收结构上都是利好表现，而高管在财报电话会上，也都透露出一片欣欣向好的乐观迹象，但奈何资本市场不给力，财报公布后，B站股价继续下跌。如果周期再放长一些，在美股市场，B站股价自7月22日以108.66美元/股收盘后，就开始一直掉头向下，至8月19日收盘64.33美元/股，已跌去了41%，与年内最高的157.66美元/股相差甚远。
B站到底还要跌多久？我们不妨先看看此次财报中的亮点、难点和疑点。
01 亮点：用户增长表现抢眼
很多人对B站的认知，主要来在于其年轻化的用户画像，这也是B站最核心的竞争力，而这又取决于是否能持续保持用户数量和内容的增长。本季B站显然又达到了。
2021年第二季度，B站的MAU达2.37亿，同比增长38%；其中移动端月活用户达2.2亿，同比增长44%。同时，DAU达6270万人，同比增长24%；MPU为2090万人，同比增长62%。
与此同时，社区核心群体依然保持着健康增长。截至二季度末，通过100道社区考试答题的正式会员数量同比增长35%达到1.2亿，其第十二个月留存率稳定在80%左右。尤其是10年前注册B站的用户仍有超过50%活跃在B站，体现出了极高的社区黏性与活跃度。
财报还显示，在去年同期的高基数上，本季度B站月均活跃UP主数量达240万，同比增长25%；月均视频投稿量达840万，同比增长41％。随着B站不断完善流量分配机制、扶持中小UP主成长，B站万粉以上的UP主数量，同比增长了47%。截至第二季度末，创作激励计划已覆盖超40万名内容创作者。B站的花火商业合作平台、直播平台，也在帮助越来越多的UP主释放其商业价值。
B站董事长兼首席执行官陈睿表示：“过去两年，我们一直在坚定地执行用户增长策略，并取得了多项里程碑式突破。今年上半年在用户增长的数量和质量上都非常好，这首先得益于内容生态驱动的模型，这种模型是用户增长越多，越会体现出它的竞争力。社区用户继续保持高活跃、高互动的特点，这些用户是真正认可平台并愿意留下来，目前用户日均使用时长高达81分钟，创下同期历史最高纪录。”
今年年初，陈睿曾提出今年2.6亿MAU的目标，目前二季度MAU2.37亿，半年新增3500亿活跃用户，年内完成目标压力不大。而2023年要完成4亿的月活目标，目前来看B站也很有信心能够实现。
但如果从另一个方面来看，B站的用户粘性可能并没有想象中那么乐观。一般来说，DAU/MAU的比值代表着这款产品对用户的黏性大小，也是衡量社区活跃度与用户粘性的关键指标。而B站二季度DAU/MAU值为26.4%，只能是处于正常区间（还没有突破30%），而且这一比值，相比往季还有所下滑。综合来看的话，如果DAU/MAU比出现下滑，但其中MAU上升的情况，则说明产品的运营活动或推广宣传带来了一批新的用户，但其活跃度缺乏持续性，用户流失较大。而据媒体报道，今年一季度，快手的DAU/MAU比值已达56.8%，并且还在持续增长。
02 难点：游戏和内容生态的投入产出比
除了整体用户数据亮眼外，我们再来看看B站的具体营收构成。财报显示，本季度内营收远超业绩指引，其中移动游戏、增值服务、广告、电商及其他业务收入分别以12.3亿元、16.3亿元、10.5亿元和5.8亿元，占据总营收的27%、36%、23%和14%。这里又有三个值得注意的“首次”现象，第一个是游戏营收比重首次跌破30%，B站进一步降低了对游戏收入的依赖程度；第二个是广告营收单季首次突破10亿大关；第三个是增值服务营收首次超过了游戏收入。
当然，B站在营收上的努力，也是付出一定代价的。这表现在两个方面：一个方面是经营开支的增加，其中本季销售及营销开支达到了14亿元，同比增加107%，主要是由于推广B站的应用程序及品牌的渠道及营销开支增加，以及移动游戏的宣传开支，加上销售及营销人员增加所致。而这也直接导致B站亏损幅度迅速扩大。
另一个方面是毛利率的下降，本季B站毛利润为9.89亿元，较上年同期的6亿元增长64%，但毛利率为22%，环比和同比都出现了下滑，同时也创下了六个季度以来的新低。对于毛利率下降的情况，B站CFO樊欣分析表示，这主要原因由于公司改变了销售组合，发起了一项针对于新UP主的基于表现的激励措施，目前公司还处于一个商业化的进程。目前的工作重点是要不断增加用户数量，而不是去实现收支平衡，但随着用户数量的增加、变现效率的提高、重要成本的控制，以及营收组成的多样化，一些业务板块会有更多的增长空间。
那么问题来了，用户增长势头良好、营收大增结构改善的B站，什么时候才能扭亏为盈呢？这可能取决于两大业务的投入产出比。
首先是移动游戏业务。B站虽然说要“去游戏化”调整营收结构，但此次财报却透露出“嘴上说不要，但身体很实诚”的迹象。而这也正是资本市场所关注的，毕竟这直接关系到现金流和市值表现。比如财报电话会上，分析师就特别问到监管政策是否对游戏有影响，以及B站下半年游戏增长趋势和自营方面的考虑等问题。
目前来看，相比于游戏，增值服务、广告等变现业务尚难以撑起B站的整体业绩，因此游戏对整体营收的贡献不容忽视。而且从收入稳定以及IP可控的角度来看，B站也不得不加大游戏投入。在整个游戏产业链中，B站以往一直扮演着发行商和渠道商的角色，但由于游戏版号停发、游戏总量受控等因素的影响，B站的发行渠道时常受到限制，B站单靠代理、联运外部游戏产品赚钱显然充满了不确定性。而想要将话语权牢牢掌握在自己手里，自研就成了B站必须要走的路。
陈睿在财报电话会上也表示，本季度游戏业务增速放缓，主要缘于“供给侧”不足。“而且由于今年拿到版号的游戏非常少，包括代理和联运在内，导致我们有很多游戏产品的档期被延后，这一情况反映在了本季度收入上。”陈睿透露，实际上，去年B站已经观察到这一趋势，并已在加强代理和发行之外，加大了在自研游戏方面的投入。目前，B站自研团队已超过几千人，并有多个项目正并行研发。陈睿预计，几年后B站将有一半游戏产品来自于自研。
众所周知，游戏研发投入巨大，但能够形成爆款产生稳定收益的，却并不多。此前的8月4日，B站发布了16款游戏，其中包括10款独家代理游戏及6款自研游戏，这是B站游戏首次集中公开自研游戏产品，自研手游数量明显提升，但质量有待市场检验。与此同时，腾讯、字节跳动、网易等大厂也正通过不断投资扩展游戏版图，这也让B站游戏的生存空间受到进一步挤压。B站要想在游戏领域占据一席之地，其投入必然巨大。
其次是广告业务。本季B站广告业务的营收大增，主要是由于B站品牌在中国线上广告市场得到进一步认可，以及广告效率有所提高所致。B站副董事长兼COO李旎表示，广告营收增速快的主要原因是B站在商业产品上围绕客户的需求，实现了多场景。即客户投放后可以在不同场景、端口下多次且精准触达用户，方便品牌快速建立和用户之间的认知。在整个广告模式上B站也做了许多尝试，广告视频化和广告与UP主创意链接将会是大方向。
而B站广告商业闭环的形成，有赖于内容生态的建设，这主要由两部分组成，即用户生产的PUGV内容，以及专业机构创作的OGV内容，而占据整个平台播放量超过九成份额的，主要来自于PUGV内容。公开资料显示，B站PUGV内容的发展，一方面源自于视频化表达的大势所趋，另一方面也离不开官方扶持。2018年，B站为了扶持内容创作者，先后推出了包括创作激励计划在内的多种计划，扶持优质内容和新人UP主。截至今年二季度末，这一创作激励计划已经覆盖超40万内容创作者，而B站本身70%的流量也被分配给了中小UP主，这也是为何本季度B站万粉以上UP主增长了47%。
海豚投研的文章指出，B站虽然有着不做贴片广告的初心，而当下花火平台属于私域广告性质，给UP主的分成占绝对大头，变相分吃了不少原本属于B站的潜在商业价值。另外，B站当前的DAU，公域广告的效果也不能和短视频等其他平台简单对标。
此次财报也显示，B站二季度营收成本为35亿元，同比增长74%，其中为内容创作者支付的“收入分成成本”接近17.5亿元，占总成本的一半，同比增速70%，两者增速已基本与营收增速持平。这也就是说，相比于“爱优腾”这样的视频网站，需要投入大量资金用于采购热门剧情，B站在版权采买上虽然成本很低，但却要为提供PUGC内容的创作者提供补贴支持，随着各平台之间竞争加剧，为了争夺优质的头部内容生产者，这一部分的支出成本未来增长也存在不可控的风险。
【来源：B站财报】
另外，B站一直强调内容生态带动用户增长这样的良性发展模型，但在国家加大版权保护力度的当下，B站上的一些内容也潜藏着版权风险，导致合规和被诉成本的增加。
03 疑点：政策影响到底几何？
今年三季度以来，各个监管政策和措施相继出炉，包括暑期清朗行动、未成年人保护、直播监管、教培行业“双减”政策、个人信息保护法等。来咖智库在梳理中也发现，无论从国内A股、港股或者美股，在各大互联网公司发布的最新季报中，都表示出对政策不确定性风险的担忧，并且相信未来还会有更多的监管措施出台。
而对B站来说，资本市场也更加关注数据收集和开屏广告等方面的要求会造成什么样的影响，以及游戏和直播监管环境的变化。但B站的整体反应则是乐观的。
李旎在财报电话会上回答有关“监管带来的影响”这一问题时表示，本季度，B站在广告业务发展中基本已实现广告主“一次投放，多端呈现”的模式，并积极尝试了多种形态。未来，开屏和视频化一定是广告的大方向。监管是要禁止平台在用户不知情的情况下推送广告，但B站的广告大多是非阻拦式的，且B站一直践行“内容即广告、广告即内容”的模式。
7月底，中办、国办印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，要求引导学生合理使用电子产品，控制使用时长，保护视力健康，防止网络沉迷。而这被外界认为直指网络游戏对未成年人健康成长的影响。
拥有《三国志》系列IP改编权的盛天网络，就在其半年报中提示了行业政策变动风险，随着游戏行业发展，监管机构的监管法律、法规将越来越规范和完善，对于政策及法律尚未明确的领域，或公司在经营中不能适应政策的变化，公司也存在受监管机构罚款、暂停或取消业务资格等行政处罚的风险。
面对关于今年“数字娱乐行业监管收紧”这一问题时，陈睿表示，“我们并没有感受到今年监管层面对游戏和视频而言产生什么大的影响，可能大多数关于监管的关注还是停留在社会话题的讨论层面，以猜测和假象为主，其实并没有所谓的依据。实际上，视频和游戏在全球层面上各国的监管都是越来越规范的，我们对于监管的态度也是非常积极的，但就我而言过去几个月并未感觉监管有太大变化，且目前的监管也是科学合理的。”
陈睿同时指出，未来游戏一定是主流娱乐方式之一，而视频行业的产值也直指万亿元，因此伴随行业的发展，相关规定也一定会“越来越细”。此外，“监管的要求也是非常明确的，而B站一直以来相关游戏策略制定也是非常明确的。比如对于未成年群体在游戏中的时长和消费控制等”。
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