齐翔腾达，靠什么掌握定价权？

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文 | 市值榜，作者｜何玥阳，编辑｜嘉辛KR6曹操读书网

2011年3月11日，日本发生了9.0级特大地震，强烈地震又引发了海啸等灾难。在这场天灾中，日本三大化工企业全面停产。KR6曹操读书网

这三家企业的甲乙酮产能合计占全球总产能的18.4%，突如其来的地震造成供需失衡，让甲乙酮需求和价格齐涨。KR6曹操读书网

甲乙酮是一种环保性的有机溶剂，主要应用于PU浆料、涂料和胶粘剂，下游应用广泛。KR6曹操读书网

山东临淄的一家企业齐翔腾达抓住机会，因为此前就有扩产动作，新增产能投入使用加上超过100%产能利用率，让齐翔腾达的最大年产量超过了原来的全球龙头丸善化工；原料方面，齐翔腾达一方面投资7万吨/年丁二烯项目，另一方面与上游限定永久性战略协议，解决了原料问题，还完善了上游产业链。KR6曹操读书网

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原料和市场，上下游齐备，齐翔腾达成为国内唯一满产满销的企业，也奠定了在全球范围内的行业地位——甲乙酮的化工龙头。KR6曹操读书网

十年之后的2021年，齐翔腾达又一次迎来了荣耀时刻，业绩暴涨、股价翻倍。齐翔腾这次是抓住了什么机会？我们能从中得到哪些启示？KR6曹操读书网

01 收获期：业绩与股价齐飞

三年前，齐翔腾达的董事长车成聚提出了三年再造一个新齐翔的口号。KR6曹操读书网

当时很多人认为口号过于激进，让人难以置信。有网友在投资者互动平台上问，“车总所说的三年再造一个新齐翔泛指什么”，这位投资者得到的答案是，“产品规模、财务数据和市场影响力等方面都要较现在增加一倍以上”。KR6曹操读书网

2021年，到了齐翔腾达接受检阅的时刻。KR6曹操读书网

市值榜以2021年和2018年的中报数据做对比，采用营业收入、净利润、总资产规模和股东权益四个指标来评判齐翔腾达提交的这份答卷。KR6曹操读书网

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从数据上看，2021年上半年营业收入比2018年上半年增加132.9%，归母净利润提升190.9%，时点上的总资产规模扩大了112.4%，净资产扩大了76.9%。KR6曹操读书网

由于去年业务受新冠疫情的影响，基数较低，今年上半年，齐翔腾达的业绩增长迅猛，其中营业收入增长79.1%，归母净利润同比增长208.9%。KR6曹操读书网

毛利率同比有3.37个百分点的提升，毛利率的上涨代表产品走俏，溢价能力强。从另一个维度看，今年上半年，齐翔腾达的存货周转天数为9.93天，同比缩短了8.4天，如果考虑上生产周期，10天就卖出去，几乎是没有库存，也证明了今年齐翔腾达的产品处于供不应求的状态。KR6曹操读书网

随着毛利率的抬升和周转速度加快，净资产收益率（ROE）上升至14.21%，这是从2012年开始，近十年里的高点。KR6曹操读书网

伴随业绩暴涨的是股价的腾飞，今年以来，齐翔腾达股价已经翻倍，涨幅115%。以9月16日的收盘价，与2018年开盘价和收盘价的均值对比，在市值上，也做到了三年再造一个新齐翔腾达。KR6曹操读书网

机构对于齐翔腾达的关注度和参与度也在升温。东方财富choice显示，2021年一季度，全国社保基金403组合、海富通改革灵活驱动基金两大机构股东新晋成为齐翔腾达前十大股东，在二季度还有加仓的动作。KR6曹操读书网

股价在上涨过程中，总是容易吸引更多的投资者，上涨的逻辑会自我加强，用金融大鳄索罗斯的话来说这叫反身性。KR6曹操读书网

东兴证券给出了“强烈推荐”的评级：以当前的市值和东兴证券估计的2023年净利润计算，齐翔腾达的PE会下降到6—7倍之间，而当前化工上市公司的PE普遍高于10倍，如卫星石化、东华能源、齐翔腾达、万华化学的动态PE分别为18、15.76、12.16和13。KR6曹操读书网

这一系列动作，也说明了齐翔腾达随着价值不断释放，得到了越来越多市场的看好。KR6曹操读书网

02 提前开挖护城河

这个时期齐翔腾达能够站在潮头，得益于管理层的前瞻性布局。KR6曹操读书网

齐翔腾达以碳四产业链化工和供应链业务为主业，产品有甲乙酮、顺酐和其他化工产品，是一家有明显周期特征的化工企业。KR6曹操读书网

2015年，原油价格暴跌，化工市场低迷。齐翔腾达主要产品甲乙酮和顺酐在低位徘徊，业绩受到重创。2016年—2017年，随着主要化工产品价格的回升和供给侧改革淘汰落后产能，齐翔腾达回到了增长的赛道上。KR6曹操读书网

也是2017年，齐翔腾达提出“对标万华”的目标，并学习万华化学的生产管理经验。KR6曹操读书网

在经营策略上，齐翔腾达的发力点有三个：一是在碳四产业链上巩固优势地位，二是从碳四产业链到碳三产业链，拓宽产品矩阵；三是研发创新保持技术上的先进性。KR6曹操读书网

也正是这三个发力点让齐翔腾达赶上了这场多因素共振带来的量价齐升。KR6曹操读书网

这样的战略与万华化学的发展路径有相似之处，万华化学也正是凭借自主创新能力获得了在MDI上的优势地位并不断加强；通过扩产吃到了国产替代的红利，业绩大爆发；在赚到钱和现金流之后以进军其他产业链，加深护城河。KR6曹操读书网

齐翔腾达在碳四产业链上巩固优势地位的表现有二，一是对甲乙酮、顺酐等产品扩产，夯实优势地位，二是产业链的延伸和挖掘。KR6曹操读书网

首先看扩产。KR6曹操读书网

2017年，齐翔腾达的5万吨顺酐产能落地，整体规模增加至20万吨/年，升至全球第一，在同行业普遍开工率不足的情况下，齐翔腾达顺酐生产装置满负荷运行。KR6曹操读书网

齐翔腾达选择继续扩产，在原来年产能20万吨的基础上，投资扩建20万吨年产能。KR6曹操读书网

化工行业的周期性，原因之一是扩产能后供需发生变化，造成产品价格下降，产能利用率不高。卓创发布的研报称，未来五年内国内仅计划投产的可降解塑料产品（PBS/PBAT等）产能便可带来98-122万吨/年的顺酐需求量，能够消化新增产能。KR6曹操读书网

齐翔腾达的甲乙酮从2008年的8万吨产能起步，增加到18万吨（实际产能已达到23万吨），2021年半年报显示，还有8万吨在建。与上文的判断一致，该生产线一直保持满负荷生产，负库存销售。KR6曹操读书网

近期，甲乙酮的价格较之前有所回落。有券商研报预计，甲乙酮价格还将进一步上行。KR6曹操读书网

扩产是达成规模效应，降低成本，巩固优势地位的必要策略。从齐翔腾达的资本性开支上可以明显看出2018年开始，齐翔腾达进入了扩产周期。KR6曹操读书网

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正是因为产能扩张，才能在顺周期到来时，享受红利。KR6曹操读书网

然后是产业链延伸。KR6曹操读书网

2016年，齐翔腾达已经建成了完整的碳四产业链。但在该产业链上，仍然有个别两大、附加值低的产品，有升级的需求，比如MMA，这是一种可用于生产有机玻璃、高档油漆的产品，也是PMMA的原料，有“塑料女王”之称。KR6曹操读书网

齐翔腾达开始进行项目的建设，包括20万吨/年MMA、10万吨/年PMMA、40万吨/年叔丁醇。目前20万吨/年的MMA已经投产。KR6曹操读书网

上文提到的丁腈胶乳产线也是挖掘碳四产业链的行动之一。中报显示，包括这两种产品在内的其他化工产品上半年收入24.1亿元，同比增长310.68%，毛利润11.03亿元，同比增长超过10倍，毛利率较高，为45.75%，是齐翔腾达毛利率和盈利增长的重要原因。KR6曹操读书网

在深耕碳四产业链之外，齐翔腾达把目光放到了市场规模更大的碳三产业链。KR6曹操读书网

齐翔腾达通过引进美国UOP的Oleflex生产工艺，投资建造70万吨/年的丙烷脱氢项目，通过引进德国赢创、蒂森克虏伯共有的过氧化氢直接氧化法技术，投资建造30万吨/年的环氧丙烷项目。KR6曹操读书网

投产后，将形成“丙烷—丙烯—环氧丙烷”的一体化产业链布局，成为新的盈利增长点。KR6曹操读书网

化工行业很难对抗周期，通过增加产品矩阵可以增强抗风险能力，拓宽企业本身的护城河。KR6曹操读书网

业务之外，技术上的突破是未来转化成业绩的关键。KR6曹操读书网

齐翔腾达与中国化学联合设立公司天辰齐翔新材料有限公司，突破了国外的技术垄断，掌握了己二腈到尼龙66生产参数和工艺指标。KR6曹操读书网

由于齐翔腾达持股少，尼龙66项目的影响也较低，但天辰齐翔的项目与齐翔腾达现有的产业链有协同效应。KR6曹操读书网

03 政策、环境和周期

扩产、产业链的纵向深挖和横向延伸是业绩和股价的内驱力，股价上涨最直接的刺激，往往来自政策。齐翔腾达今年站在了政策、环境和周期三个风口之上。KR6曹操读书网

首先是政策上，今年国家提出了“碳中和”和“碳达峰”的绿色发展目标。据NPCPI统计，中国石化和基础化工行业碳排放量排在所有行业中领先，约占全国碳排放总量18%左右，化工行业环保化是大势所趋，也面临着颠覆性的改革和机遇，这也是今年化工板块持续走强的重要原因。KR6曹操读书网

齐翔腾达的主要产品之一，顺酐，是生产不饱和聚酯树脂的原料，不饱和聚酯树脂用于制造人造大理石和玻璃钢等，所以广泛应用于房地产行业、建材行业、高新材料行业等制造业。这些需求容易受经济周期波动的影响，形成行业的周期性。KR6曹操读书网

顺酐，也是生产PBS和PBAT等可降解塑料的原料，从2020年开始，随着限塑令的逐步推行，下游需求爆发带动了上游顺酐需求的增长，带来增量市场。KR6曹操读书网

另外，国内顺酐的产能60%以上采取的是传统的苯氧化法工艺，在生产成本、产品质量和环保方面都不具有优势，随着环保压力加大，齐翔腾达采用的正丁烷氧化法生产顺酐还有替代的红利。KR6曹操读书网

今年上半年，齐翔腾达顺酐类产品营业收入38.42亿元，同比、环比增长均超过100%，毛利润8.22亿元，同比增长247.58%。KR6曹操读书网

甲乙酮也是如此，因其环保性，将逐步替代苯类等毒性较高的传统溶剂。甲乙酮的行业集中度较高，从全球来看，中国的产能占比超过三分之一，从国内看，超过10万吨产能的只有两家，齐翔腾达是该行业的龙头，其产品占国内出口份额的70%以上。KR6曹操读书网

环保替代的逻辑有助于打开甲乙酮的下游市场，再加上，下游行业众多且分散，甲乙酮的产业链地位高，议价能力强，几大因素共同作用，形成指数级的利好。KR6曹操读书网

中报显示，齐翔腾达上半年甲乙酮营业收入10亿元，毛利润3亿元，环比2020年下半年增长50.44%。KR6曹操读书网

第二是环境。KR6曹操读书网

自疫情爆发以来，医用丁胶手套的需求大幅提升。齐翔腾达抓住了这个机会，建成了丁腈胶乳产线20万吨/年，成为全国最大的丁腈胶乳装置，客户包括蓝帆医疗、金发科技以及全球最大手套制造商马来西亚Top glove等。KR6曹操读书网

依靠疫情实现销量大增，其持续性有待考证，不过这是齐翔腾达对碳四产业链的延伸，代表了对碳四产业链充分挖掘的经营战略，用齐翔腾达自己的话说，这叫“吃干榨净”。KR6曹操读书网

第三是赶上了顺周期。KR6曹操读书网

2018年—2020年，是化工行业的扩产周期，扩产周期撞上全球宏观经济下滑及新冠疫情的爆发，国际原油与大宗化工品价格暴跌。随着国内疫情的消退，原油价格底部回升，国内的大宗商品价格开始恢复，化工产品价格（CCPI）指数逐步提升。去年第四季度以来，海外需求回暖，CCPI指数开始大幅提升。KR6曹操读书网

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去年，化工产品价格走出了深V反转，并持续上涨。开源证券的研报认为，化工产品价格底部将在较长时期内不断抬升。KR6曹操读书网

04 结语

巴菲特对喜诗的投资堪称经典。KR6曹操读书网

喜诗品牌在美国西海岸深入人心，巴菲特评价“（喜诗）还有巨大的资产没有在资产负债表上显现出来：宽广的、可持续的竞争优势赋予了它强大的定价权”。KR6曹操读书网

定价权，意味着在产业上利润分配上的优势，意味着可以无偿占用供应商或者客户更多的现金，意味着有提价和改善利润的能力。KR6曹操读书网

比如苹果手机，拿走整个产业链66%的利润；比如茅台，经销商需要先款后货，即使提价也不会影响销量。KR6曹操读书网

定价权也是投资者评估企业价值的重要评判标准。KR6曹操读书网

在化工行业拥有定价权并不容易。首先是上游不受控制且波动大，其次是构建技术壁垒需要长时间和大规模投入，第三是下游行业较分散，开拓市场开支高。KR6曹操读书网

齐翔腾达做到了技术先进且环保度高，技术优势是降本增效的基础，也是占领市场的基础。比如顺酐产品在国内市场占有率在30%以上，甲乙酮产品在国内产销份额均保持50%以上。KR6曹操读书网

在需求增加催生产能扩大的过程中，形成的成本优势又是一道难以逾越的护城河。KR6曹操读书网

2017年开始，齐翔腾达开始发展供应链业务，能为终端的客户提供多品种、全链条、一站式的商品供应链管理服务，解决客户经济和时间成本，有利于整合下游分散的客户，提高客户粘性，也能够为自身的化工产品开拓出新的原材料采购渠道，以及产品销售渠道。KR6曹操读书网

这三大因素是齐翔腾达取得定价权的关键。KR6曹操读书网

中国化工企业起步晚、起点低，在电视剧《大江大河》中，王凯饰演的宋运辉，身处化工行业，当时为了振兴中国化工业，不得不引进国外已经淘汰设备。几十年过去，经过几代化工人的努力，不仅实现了国产替代，还从一步步模仿到一步步反超。KR6曹操读书网

不论齐翔腾达，还是万华化学，他们都是中国化工崛起的企业样本。KR6曹操读书网

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