新冠疤痕！

作者：清和社长
微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1）

这两天“羊了”，在家休息，正好可以思考这场世纪疫情。当东方人口大国放开管控后，便意味着新冠疫情全球大流行即将“终结”。所谓终结，并非消灭病毒，而是我们回归正常生活。

不过，很多人说我们再也回不到2019年的世界，难么，大疫三年到底改变了什么？从经济学的角度，我启用了“新冠疤痕”一词来理解。所谓新冠疤痕，并非新冠病毒带来的身体后遗症，而是新冠疫情及其应对政策给经济带来持久的或永久的“疤痕”，自由市场在相当长时间内难以自我修复。

本文通过自由市场修复逻辑思考新冠疫情全球大流行对社会经济带来的深度影响。

本文逻辑

一、价格疤痕

二、债务疤痕

三、心理疤痕

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

 

01

价格疤痕

2008年金融危机及主要国家救市政策给全球经济带来“持久疤痕”，宏观经济陷入“低利率、低通胀、低增长、高债务”泥潭长达近十年时间。2020年新冠疫情全球大流行终结了宏观经济的“三低一高”。不过，新冠疫情及其应对政策又带来了另一个“疤痕效应”，将宏观经济格局转变为“高利率、高通胀、低增长、高债务”的新格局。

今年美国及全球主要开放经济体都出现了仅次于70年代的大通胀。大通胀是第一道深刻的“新冠疤痕”。按照宏观经济学的理解，这轮物价大涨的原因是多方面的。若聚焦到新冠疫情，那么既有新冠疫情全球大流行冲击供应端造成全球供应链扭曲的因素，也有大疫救市政策超发货币和财政扩张导致需求过热的因素。

2020年3月份到2021年上半年，新冠全球大流行导致矿场、工厂关闭，物流、航运中断，劳动力紧缺，供应不足和不及导致物价上涨。不过，从2021年下半年到今年，经过一年半的供应修复，目前全球供应链基本恢复正常，美国三大港口拥堵指数大幅下降。供给端只存在一些结构性“疤痕”。

数据显示，今年8月底波罗的海干散货指数跌破1000，恢复到2019年上半年水平。12月8日，德鲁里世界集装箱运价指数报2138.7美元/FEU，已经连续41周下跌；较去年9月份高点10377美元/FEU下跌79%，标志着回归更常态的价格，愈加接近疫情前的2019年均值1420美元/FEU。

实际上，今年欧美爆发大通胀，就疫情因素来说，新冠救市政策在需求端的刺激要比新冠大流行在供应端的冲击更加明显。按照弗里德曼的通胀理论，通胀现象就是货币现象。

美国拜登政府和美联储为应对疫情冲击实施了超级宽松的财政和货币政策。疫情爆发后两年，美联储将联邦基金利率降至零附近，将资产负债表规模扩张了2倍多，达到近9万亿美元。拜登政府的一系列纾困法案给美国普通家庭提供了大概2.3万亿美元的补贴。

大规模的超额货币流入市场直接引发了大通胀。今年3月开始，美联储实施历史级别的激进加息。截止到12月14日，美联储累计加息425个基点，联邦基金利率推至4.25%-4.5%区间，为2007年以来最高。不过，12月开始，受通胀回落的驱动，美联储也放缓了加息。预计，明年一季度美联储再加两次息，终端利率上升至5%左右。

明年通胀回落和加息放缓，“高利率、高通胀、低增长、高债务”的新冠疤痕能否修复？

先看通胀。受高基数效应的影响，明年美国通胀率应该是持续下降，6月份可能降至3-4%左右。我认为，通胀回落的速度可能超美联储预期，后年可能回归到3%以内。

不过，这仅仅是统计学意义上的通胀回落，而物价永远无法回归到疫情前，可能“永久性”涨上去了。简单来说，明年物价只是同比今年（高基数）回落，但长期高于疫情之前。

根据弗里德曼的通胀理论，大规模的货币是物价上涨的根本原因。今年年初，美联储将资产负债表扩至峰值接近9万亿美元，截止到11月底，资产总额降至8.584万亿美元，仅仅缩表4000亿美元，距离疫情前还差4万亿美元。

价格的修复难度很大，价格本身是市场的修复机制，其自身遭到破坏市场则不易回归正轨。价格修复主要靠技术创新增加供给以及央行紧缩货币。不过，经济学无法支持大通胀利于技术创新，而美联储的货币紧缩政策效果更多依赖于高基数效应。

美联储另一个担忧是，经过此轮紧缩周期后联邦基金利率水平难以回归到2%以内。联储官员担心住房以外的核心服务通胀粘性导致通胀回落缓慢，不得不将高利率维持更长时间。其实，经济衰退是烫平核心服务通胀的“毒药”。就通胀来说，美联储真正要关注的是普通家庭的超额储蓄。纾困法案给美国家庭提供了大概2.3万亿美元的“超额储蓄”，到今年6月份，这笔资金存量大概还剩下1.7万亿美元左右。这是通胀的火种。

鉴于此，明年美联储将终端利率维持更长时间。12月利率点阵图显示，19位委员中有10位委员预计2023年联邦基准利率目标区间在5%-5.25%；2023年预期中位数为5.1%，较9月增加50个基点。联储官员认为降息要推迟到2024年，而2024年联邦基金利率预期中位数为4.1%，高于9月预期的3.9%。在12月记者会上，被问及2%的通胀目标是否会改变时，美联储主席鲍威尔支支吾吾地说，“这可能是个长期工程”。

换言之，强美元将维持明年上半年，这是新兴国家最危险的时期。那么，世界还能回到“弱美元”时代吗？还能享受廉价的美元吗？

实际上，高通胀、高利率只是表面“症状”，低增长和高债务才是深层次的“伤痕”。明年只要通胀回落，美联储没有任何理由不降息。只要来一场金融危机和经济深度衰退，低利率时代又会回来，甚至还可能是负利率。

一场危机不能拯救另一场危机，也不能修复另一场危机留下的疤痕，只会制造新的疤痕。不管利率是高是低，“低增长、高债务”疤痕只会在一次次危机中加深。数据显示，今年10月美国联邦政府债务余额为31.1万亿美元，占GDP的135.22%，远高于2019年22.6万亿美元。今年下半年，随着美联储持续紧缩，美国经济出现边际衰退，明年大概率维持衰退走势。每一轮刺激政策过后，经济都将陷入漫长的低增长。

或许，统计学意义上的通胀会回落、美联储也无法长时间维持高利率，但“低增长、高债务”疤痕将持续加深。这是全球宏观经济的“新冠疤痕”，更准确地说是一次又一次的宏观政策的“疤痕”。不过，如果把新冠疫情全球大流行类比为“自然灾害”，公共部门在危难之际拯救普通家庭可以理解为人类集体行动之目的，尽管这一政策可能带来通胀。

 

02

债务疤痕

有人说，中国没有发钱给普通家庭，没有引发通胀，是不是没有出现“新冠疤痕”？

疫情三年，中国同样扩张了财政与货币，只是大量的货币没有流入家庭部门和消费领域，很多人感觉不到。

数据显示，2019年末中国广义货币余额198.65万亿，同比增长8.7%；2022年11月广义货币余额达到264.7万亿元，同比增长12.4%。三年增加了66万亿，高于美国广义货币增量的6万亿美元左右。

同时，中国疫情防控时间比其他国家更久、防控级别更高，同时政策走向开放又更坚决、更彻底，这场疫情对中国经济同样造成了“疤痕”。

宏观上，疫情三年，中国经济增长率分别为2.3%（2020年）、增长8.1%（2021年）以及预计今年3%。三年平均大概为4.46%，低于2019年的6.1%和广义货币平均增速。受今年低基数的影响，明年经济增速可能恢复到5%。这场疫情可能改变中国经济增速曲线。

不过，宏观数据始终让人感觉“还不错”，新冠给中国经济带来的“疤痕”在微观上更加明显。虽然中国经济的表面症状与美国不同——美国需求过热引发经济通胀、中国需求不足引发经济通缩，但深层次的“伤痕”是类似的，即低增长和高债务。

我通过“资产负债表”的角度分析中国经济的“新冠疤痕”。

这场世纪疫情增加了全球经济宏观杠杆率，恶化了资产负债表。不过，各国的情况差异较大。在美国，主要是联邦政府的资产负债表大举扩大，而企业和家庭部门的影响不大。新冠疫情大流行初期，美国超过1000万人工人失业，大量企业停工停产，各部门被迫借钱度日。2020年第二季度，美国家庭部门、金融部门和非金融企业部门的杠杆率（债务占GDP）立即表示飙升10个百分点左右。不过，家庭部门和金融机构的杠杆率均远低于次贷危机之前。非金融企业债务占GDP上升到90％，高于金融危机期间的74％。随着美国纾困资金的大规模发放，美国普通家庭和中小企业的“超额储蓄”增加，一定程度上压低了杠杆率曲线。所以，这场疫情对美国家庭、企业和金融部门的资产负债表伤害不大。这是美国经济疫后快速复苏、大通胀复苏的主要原因。但是，联邦政府的杠杆率短期内上升了30个百分点，联邦政府在今年美联储紧缩政策下艰难地去杠杆。总之，联邦政府扛下了所有。

新冠疫情对中国各部门的资产负债表的冲击是显而易见的。今年二季度，宏观杠杆率上升至273.1%，上半年共上升了9.3个百分点。杠杆率攀升的主因是经济增速下行、不及预期。其中，居民部门杠杆率上升至62.3%，非金融企业杠杆率上升至161.3%，政府部门杠杆率上升至49.5%。其中，对杠杆率升幅的贡献企业部门占到了70%。

这三年，中国政府资产负债表明显扩张。今年，中央财政一般公共预算，受税收收入下降的影响，收入预计19万亿元，支出预计26万亿元，缺口超7万亿元；政府性基金预算，受土地使用权出让金收入下降的影响，收入预计7万亿元，支出预计13万亿元，缺口超6万亿元。广义财政收支缺口达到14万亿元左右。

通过预算计划安排的缺口填补：国债和地方一般债合计3.3万亿元，地方专项债4.15万亿元（3.65万亿+5000亿结存限额），央行等专营机构上缴利润1.6万亿元，国有资本经营预算调入0.22万亿元，预算稳定调节基金、结转结余资金调入1.2万亿元，合计10.5万亿元左右。这意味着计划外收支缺口为3.5万亿元左右。

明年财政压力依然很大，一要弥补巨额缺口，二央行没有利润可上缴，三是预算稳定调节基金、结转结余资金有限。预计，明年财政赤字率可能上升到3%左右，地方专项债额度预计达到4万亿元。

地方政府的债务负担更重要，很多县市的土地使用权出让金收入下降过半。实际上，地方财政严重透支是疫情防控政策改变的重要原因之一。

企业和家庭部门的资产负债表同样深受重创。不少中小企业，尤其是餐饮、旅游、酒店、娱乐等实体服务企业和房地产企业关闭倒闭，工人失业，大学生就业困难，家庭收入下降。关于中小企业的收入、普通工人失业率和普通家庭收入状况，确实不容易找到真实数据支持。但是，冷暖自知，相信这三年收入跑赢广义货币增速的个人和企业很少，除了银行、核酸企业、央行以及回款率高的工程企业。

不过，有一个指标很硬核，那就是消费。消费不仅是经济增长的目的，也是对人力资本的投资。消费指标，比经济规模、经济增速以及家庭收入指标更可靠，尽管他们之间存在相互关系。消费更能够反映国民的真实经济福利，不管经济规模多大、人均收入多高，只要消费低迷就能够说明国民经济增长并未转化为家庭福利、且不可持续。

数据显示，11月份社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%。同时，1-11月份社会消费品零售总额40万亿元，同比下降0.1%。如果扣除通胀因素，则下滑幅度更大。新冠疫情很显然恶化了需求端，今年三季度，中国居民的消费率（居民消费占GDP的比重）降至35.3%，远低于美国的80%和印度的70%多，也低于国际60%的平均水平。

人均消费可以很好地反映一个经济体的质量（由于高收入阶层的边际消费倾向较低，人均消费与消费中位数均能够反映真实价值）。11月份，城镇消费总额33204亿元，人均消费3689元；乡村消费总额5411亿元，人均消费1082元。与发达经济体相比，人均消费不足。除了“吃饭喝药”（食品类和中西医药类）是正增长，其它均转负。

中国经济体的主要问题是有效内需低迷，简单来说就是家庭真实收入不足、城市中产家庭的负债率偏高。修复债务才能修复疤痕，提振内需需要提振家庭收入。

 

03

心理疤痕

心理学家调查发现，大疫三年，患得抑郁症、焦虑症的人群明显增加。实际上，新冠疫情及其相关因素带来的“心理创伤”同样影响着社会经济的发展。

大危机过后，个人的经济行为趋于保守，更关注风险防控，更依赖于政府及公共力量控制经济资源。“心理疤痕”催生的干预政策可能阻碍市场自我修复的脚步。

新冠疫情制造了更多不确定性和不安全感，导致国际政治焦虑和国家对立情绪明显升温；重创了全球产业链，促使产业保守主义抬高，各国纷纷加速推进产业链本土化，加强对重要资源及技术的控制。从大环境来讲，金融危机后，我们再也能回到2008年之前的全球化，如今我们永远回不到2019年之前的全球化。这对中国来说尤为重要。

今年四季度开始，中国及亚洲经济体出口增速迅速下降，预计明年将迎来全球贸易深度寒冬。对中国来说，这里有欧美经济衰退的主因，也有全球产业链本土化、技术封锁等其它因素。

明年，外部需求收缩，只能求助于内。但内功，不是一日炼成的。

近日，中国政府印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，明确了中国未来一段时期扩大内需的发展目标和重点任务。该文件是中国关于扩大内需与消费的顶层设计。12月中央经济工作会议把投资界定为关键作用，消费界定为基础作用。

但是，如何才能扩大内需、提振消费呢？

内需也好，消费也好，其实不需要提振，只要普通的家庭真实收入提高、社会保障充分，在正常经济环境中消费自然增加。或者说，扩大内需和和提振消费的主要工作就是增加普通家庭的收入。

数据显示，中国居民收入占GDP的比重只有45%左右，而美国超过80%，英国和印度超过70%，法德均超过60%，日本和俄罗斯在60%左右。这个数据说明这个快速增长的全球第二大经济体，回归到家庭部门的财富低于国际平均水平。简单来说，这个国家有钱，但家庭部门的收入低于预期。这是内需长期不振的主要原因。

具体办法是国家财政从基建投资和支持国企央行全面转向增加社会保障和支持普通家庭。有人会问钱哪里来？

首先，不管你要不要、能不能拿到这笔钱，政府每年都在扩张财政和货币。其次，国有资产全面为政府社会保障兜底。疫情三年，央行系统获得创纪录利润。数据显示，2021年央企实现营业收入同比增长19.5%，利润同比增长30.3%，净利润同比增长29.8%，收入、利润、净利润都创历史最好水平。政府应要求央行大幅度上缴利润充实社保基金和住房公积金。地方上，各级行政部门均有大量国资可盘活。根据《国务院关于2020年度国有资产管理情况的综合报告》，2020年，全国行政事业性国有资产总额43.5万亿元、负债总额11.2万亿元、净资产高达32.3万亿元。可以这么说，只要全国央企和国资兜底普通家庭的社会保障，内需低迷的状况短期内将大幅改善。最后，不要增加企业部门的不安全感。更深层次的动作依赖于有效的改革，比如财政改革增加普通家庭的财政支出，银行改革促进利率下降。

提升家庭收入，可以提振消费和促进经济修复。不过，如果家庭部门收入无法通过政策改变的情况下，我们需要重视需求端的“新冠伤疤”。

新冠三年恶化了企业和家庭资产负债表，人们在投资和消费上可能趋于保守。即便收入缓慢增加，资产负债表仍有可能衰退。原因是，人们倾向于降低杠杆率，希望将更多的资金用于偿还债务和增加储蓄，而不是立即增加投资和消费。这是债务修复的过程。

有人指出，今年家庭部门超4万亿的“超额储蓄”是明年内需扩张的保障。据2022年前三季度金融统计数据显示，今年前三季度，居民新增存款就达到了13.21万亿，与2021年同期相比多增了4.72万亿元。仅11月份住户存款就增加2.25万亿元。

实际上，中国家庭的“超额储蓄”跟美国的“超额储蓄”不同。美国家庭部门的“超额储蓄”是直升机撒钱，天降红包。中国的“超额储蓄”是富人减少投资、中产增加储蓄、低收入者节省消费而来的，属于避险型储蓄，正好说明家庭部门对当下和未来的收入感到悲观。还需要考虑贫富差距的因素，中国有6亿人没有储蓄，高收入组比低收入组的比重近三年有所增加。由于富人边际消费倾向较弱，这种结构显然不利于消费扩张。

另外一点，高级别的疫情防控和片面的风险宣传实际上增加了社会的风险意识。如今即便政府的措施比海外更加彻底，但民众也纷纷避险。这样的好处是避免医疗资源挤兑，同时经济复苏要比预期更迟一些。尤其是服务业以及服务业的劳动市场，恢复可能最为缓慢。美国的数据显示，今年7月份美国修复了所有的失业缺口，但是酒店等服务业还有较远的距离。

再说一下房地产。房地产是家庭投资和消费的主要部门。10月份新冠疫情加速了房地产市场深度崩溃，差点成为了压垮房地产企业资产负债表的最后一根稻草。近期，高层喊话，房地产是国民经济的支柱产业。中央财办称，要充分认识到房地产行业的重要性。它占GDP的比重7%左右，加上建筑业则占到14%，土地财政占地方综合财政近一半，房产占城镇家庭资产的六成，房贷占银行全部贷款的39%。

这些都是常识。11月是房地产政策底，金融“十六条”大规模从供给端救房企。但是，这个市场复苏得靠需求端，依赖于宏观经济好转。

最后说一下社会“疤痕”。新冠疫情不仅导致全球人口减少，还恶化了全球结婚率和生育率。近三年，中国结婚率和生育率屡创历史新低，今年人口将负增长。尽管明年结婚率可能有所回升，但人口生育率的走势将难以扭转。在低生育、老龄化的快速道上，唯一的好处或许是宏大叙事的喧嚣日渐式微。

新冠正在烧脑，就此搁笔。不过，我相信病毒不会我给身体上带来“疤痕”，但企业、家庭及经济系统的“疤痕”需要相当长时间的修复。经此一疫，希望这个国家的民众能够摆脱宏大叙事的束缚，更多关注自己和身边的亲人。