作者：戎评
来源公众号：戎评（ID：rongping898）
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3月以来，除了卢布大幅波动，还有一个货币贬值明显，那就是日元，3月至今美元兑日元汇率整体振幅达到10%，20日日元更是创下2002年5月以来的新低。
此外，人民币汇率近期贬值幅度也比较大，上个星期在岸和离岸人民币贬值双双超过1000个基点，A股甚至炒起了贬值概念股。纺织、外贸板块近期涨幅明显。那么，亚洲主要经济体货币竞相贬值的背后原因是什么？日元暴贬有何玄机？中日货币贬值会带来什么样的后果？3月以来影响世界经济的两个重大事件，一个是俄乌战争，一个是美联储加息。其实在美联储加息之前，人民币汇率还比较坚挺，大家都认为俄乌战争的爆发，除了引发资金回流美国，中国也是潜在受益者，因此，人民币升值的势头还比较强烈。3月16日美联储开启加息周期后，外资出现净流出中国的势头。截至2022年3月末，我国外汇储备规模为31880亿美元，较2月末下降258亿美元，降幅为0.8%。虽然3月底外资净流出势头放缓，但并未改变整体流出的趋势。日元则是从3月初开始步入大贬值趋势，连跌13个交易日，从1美元兑115日元一路跌至接近130日元的关口，跌幅超10%。美联储加息之后，日元则出现加速贬值的态势。毫无疑问，美联储加息是中日货币贬值的导火索。其中的原因也比较好理解，因为美元是世界货币，仍然是全球资金最安全的避风港，其加息会改变全球金融市场的无风险利率，一旦资金流出国的收益率与美债利率出现倒挂，资金就认为流入美国的收益更大，进而产生资金流出自我强化的循环。本质上，不论是人民币还是日元，都是因为美元收益率提高而出现了汇率的相对贬值。至于这种趋势是长期的还是短期的，需要看各国政府的汇率政策如何制定。即这种贬值是一种被动性适应还是主动性策略。目前来看，中日货币贬值隐藏的主动性策略居多。我们都知道货币贬值是刺激出口的重要手段，因为一个国家的货币贬值了就代表该国的东西价值会更低，也就是说外国的货币会更值钱，那么外国人购买该国的商品就会觉得很便宜因此有利于出口。中日两个经济体的产业结构存在较强的竞争性和替代性，特别是在中高端制造这块，中日产品的竞争性比较强。因此，日元的暴贬在很大程度上其实是日本政府主动为之，目的就是为了抢食中国出口的蛋糕，以及为还在日本的外资“挖坑”，使其一旦出逃将面临很大的亏损。中国方面，这种主动性贬值的策略性则更强。因为中国的外资流入一直比较稳定，这主要是中国长期保持贸易顺差的大背景决定的。再就是中国仍然实施外汇管制，因此，人民币贬值是在政府主动控制范围之内的。现在中国经济面临下行压力，出口这一块必须保持稳定增长，因此，策略性的贬值来刺激出口就成为美联储加息背景下的主动而为。因为这并不影响中国外资稳定的大格局。所以，和日本的“自杀式”贬值相比，中国的人民币贬值其实更为从容。一方面，是为了避免日本抢夺外贸蛋糕，另一方面，也是为了缓释此前人民币大幅升值后的压力，为进出口提供更为有利的环境。日元被称为避险货币，也就是国际上发生黑天鹅等重大风险事件的时候，全球资金就会大量流向日元避险。其实，并不是日本有多强大，而是日元的利率低到不能再低了，没有利率下调的空间，反而让其有了避险货币的属性。这和美元依靠美国强权支撑的避险属性有本质区别。一般而言，避险货币有三大属性：低利率、庞大的国际资产净头寸和具有深度和流动性的金融市场。利率是持有某种货币所需要付出的成本，因此避险货币必须是成本低廉的；换个角度来理解，高风险的资产高收益，那么作为低风险的避险资产则意味着低利率。目前美国、日本和瑞士三国央行的政策利率分别为0.5%，-0.1%和-0.75%，除加息周期的美元外，日本和瑞士的政策利率在历史上均处于长期低位。拥有更高的国际资产净头寸意味着更多的海外资产和更低的外部脆弱性，在风险来临时可以卖掉海外资产转换为本国货币，从而强化了本国货币的相对避险属性。具有深度和流动性的金融市场通常需要满足的基本条件是货币可以自由兑换，衡量指标是交易的买卖价差。美元、日元和瑞士法郎是世界三大避险货币，它们有着截然不同的主导成因：瑞士法郎的避险特征来源于永久的中立国地位，在发生地缘政治冲突时，能对资产提供有效的保值；美元来自于美国的经济实力和货币的国际化，作为世界大宗贸易的主要结算币种，经济动荡时期投资者普遍愿意持有美元；日元则来自于其长期的低利率和低通胀环境，催生了强大的套息交易市场。即日元的避险属性来源于低到不能再低的利率，使得资金在押注时是明显的右侧交易，即日元利率上升是大概率事件。但3月以来的这次日元暴跌，却打破了日元作为“避险货币”的属性。也就是地板下面还有地板。在俄乌战争下，日元的这轮暴跌让国际上押注日元升值的避险资金输得很惨。本来地缘政治风险是有利于日元升值的，为什么日本政府要不顾一切地压低日元汇率呢？其根本原因还是在经济的低迷，特别是在疫情之下的日本经济更显得极其脆弱。本来，日元贬值对国内消费的影响是不大的，而且日本一直在享受日元贬值带来的好处。比如收入不变，商品一直打8折，谁能抗拒其中的诱惑呢？这就引发了日本代购的繁荣，在日元贬值的情况下，只要转一道手就能血赚，何乐而不为呢？前些年的“安倍经济学”里的“三支箭”，其中有一道就是金融大放水，通过直升机撒钱，日本经济从2008年的次贷危机里爬出，日元的连续贬值刺激经济也造就了安倍的连任。“安倍经济学”的大放水进一步压低了日元利率，也使得日元的避险属性更为突出，进而让大家觉得要出大事的时候，将之作为避险货币投资，以求保值。比如2016年英国脱欧和2019年底开始的新冠疫情，都诱发了日元的升值，从而对“安倍经济学”的放水效应形成了稀释。这说明日元其实并不是一种适合长期持有的资产，所以当避险行为完成后，日元又会成为被抛弃的对象。因此，日元避险属性的丢失，实际上是日本政府不断放水刺激的后果。今年以来，日元步入加速贬值通道，主要是以下三大因素导致的：美联储3月16日宣布加息0.25%，市场更预计5月美联储还将继续加息0.5%。在美国、欧洲等多个主要经济体全面收紧货币政策之际，各国国债收益率纷纷走高，美元、欧元汇率走强。而与此同时，日本央行则明确表示，将维持大规模货币宽松政策，并通过购买长期国债，将长期利率维持在零左右。尽管日元汇率持续下跌，央行却强调会继续坚持无限宽松政策。如4月20日，日本央行以0.25%的固定利率无限量购买10年期政府债券。日本央行还将于4月21日、22日、25日和26日，连续以固定利率购买债券。由此可见，相对于保住日元汇率，日本央行明显更加看重应用宽松政策以支持经济从疫情中恢复。日本央行仍通过收益率曲线控制政策将日债收益率维持在低档，而美债收益率年内则因预期美联储将大幅加息而飙升。美国加息后，欧洲国家和担心资本外流的经济体纷纷跟进。欧美国家的利率多数都已“转正”， 其中美国目前长期利率为2.88，而日元政策利率仍维持在-0.10的负利率水平，导致日元和美元的息差扩大。这刺激投资者抛售日元买入美元，加快了日元贬值速度。再就是日本刚刚进入2022年4月至2023年3月底的新财年，其央行认为，新一年日本经济增速有望达到3.8%，扭转疫情暴发以来的颓势。日本央行不愿意以收紧货币政策作为新财年的开端，影响市场预期。第三，除了货币政策因素，日元贬值还存在深刻的结构性原因。虽然日元贬值有助于日本加大出口——可以提高日本企业的出口业绩，加大了日本的汽车半导体电子新材料等的出口竞争力；但另一方面，日元贬值却加剧了大宗商品价格上涨，加大日本进口压力——日本是一个资源极度匮乏的国家，能源的对外依存度高达88%，粮食自给率仅有37%；同时，进口原材料和成本的上扬，也使得不少日本企业苦不堪言。去年以来，原油等国际商品价格持续上涨，经济严重依赖进口的日本面临进口额不断攀升的局面。虽然日元贬值有利于日本增加出口，但目前情况下靠扩大出口减少经常项目逆差的效果已明显降低，油价高企叠加日元贬值，促使大量资金流出日本。日元大幅贬值还放大了国际商品价格暴涨对日本经济的影响。日本央行12日公布的数据显示，由于进口商品价格持续飙升，日本企业物价连续13个月同比上涨。由于日本国内此前通缩压力长期高企，疫情不断反复更是加剧内需不振，日本企业普遍对提价持谨慎态度，很多企业尚未将原材料价格上涨完全转嫁到零售价格中，难以完全进行价格转嫁令企业经营面临巨大压力。因此，日本经济滞胀的风险很高。上文谈过中日之间产业结构替代性和竞争性比较强。日本在这个时候推动日元快速贬值，一方面是美元加息引发的异动；另一方面则祸藏跟随美国制衡中国的险恶用心。人民币对日元汇率创下6年零8个月以来最高纪录，尤其在石油等资源高涨情况下，我国贸易顺差也面临挑战风险。在所有的对外贸易中，对日贸易是一个另类，虽然额度达到了3662亿元，但相较于对美国、东盟和欧洲的贸易顺差，我国的对日贸易却存在着逆差。一方面，是我国对日本科技产品的需求量大，另一方面日本持续萎靡的消费需求，也是对外进口需求量下降的主要原因。日本贸易占我国进出口占比依然很高，日元升值势必直接制衡我国对日本出口，反之将有利于日本进口我国产品优势。而日元贬值有利于日本出口，鼓励出口将是日本政府考量重点。尽管中日优势产业有差异，日本优势产业集中在机械、汽车、电子，中国优势产业则集中在皮革制品、鞋帽类、家具和玩具等制造业，但在不少出口产业方面仍然存在较强的竞争性，比如新能源汽车、电池等行业，所以，日元贬值无疑会抢占出口蛋糕，对我国当下出口或经济是负面影响，即使影响不大，我国也是日元贬值的“受害者”。中美贸易竞争尖锐、美日伙伴联盟这两对关联因素引申，不得不让人联想到日元贬值有针对中国这个不可忽略的因素。现在美国通胀已经是高不可攀，再发动对中国的贸易战只会对通胀火上浇油，所以，美国将制衡的目光投向了其亲密盟友日本，通过日元贬值来迫使人民币升值，从而试图改善美国贸易逆差的不利情况。但美日的阴谋不会那么容易得逞，中国也可以用人民币贬值的手段来应对，而且因为中国实施的是外汇管制，在汇率工具的使用上更具有主动性。也就是说，目前中国采取的人民币贬值策略，其实是为应对国际环境变化的主动应对，而非被动而为。但中国也需要警惕，美元和日元汇率大幅波动对中国贸易形成的伤害和冲击，特别是会否引发资金的持续外流，以及如何稳定住国际收支大局，避免外储大幅缩水等。人民币和日元贬值太快，是因为美元太强。不得不承认，美国拱火俄乌冲突和美联储加息的配合表演成功了，它将美国打造成为避险圣地，使资金从其它经济体流出。这段时间美元指数上涨的速度非常之快，以至于其它货币都加速贬值。但是正如中国央行所一贯强调的，人民币没有长期贬值的基础，这是由中国外贸长期顺差的基本面决定的。人民币只会双向波动，使资金找不到一致预期，进而减缓资金套利。虽然日元暴跌使得人民币相对升值，影响了中国对日本的出口，但是这不过是美日合谋下的技术性问题，长期来看，日本抢不了中国的出口蛋糕。因为日元暴跌伤害了其作为全球避险货币的“信用”，即使对日本的出口形成刺激，但仍然会对日本经济有反噬作用，特别是能源和粮食价格的上涨，会进一步伤害日本经济。面对美日合谋，中国在人民币汇率问题上拥有战略主动权，因为我们并不追求资本项目的彻底开放，实行的仍然是有管理的浮动汇率制度，人民币贬值也不会成为长期趋势，双向波动的非一致性预期将引导资金理性选择，也必将彻底粉碎美日制衡我国出口的阴谋。
