停工断贷倒逼下，去杠杆要坚持到底！

最近半个月，有关一些楼盘停贷、断贷的新闻充斥着人们的眼球，无论是微博微信和QQ等，不论是时政新闻、金融研究抑或社会学，有关的爆料、讨论和争议数不胜数，那么我们便由此现象出发来谈谈。本文既不是悲观or乐观的情绪，也不是什么爆料，仅做一阐述。

停工断贷的成因

凡事追根溯源，我们先从断贷问题的起因说起。

如果只是说普通的停止偿付银行房贷，这样的事情其实早不是什么新鲜事了，早在上轮房市暴涨的2017年，许多加杠杆买房的人都因资金链断裂，最后产生了断供、随后法拍（银行起诉贷款人，法院依法予以拍卖，简称法拍房）。这是相对来说已经成熟的法律事务。而本次的停工断贷情况则不大一样，通常是一个楼盘的大部分贷款购房业主，或者至少是分期开发的楼盘的某期业主集体，以出镜、张贴通告等形式，宣称暂停履行偿还房贷的法定义务。

断贷的事情其实逻辑结构很简单，长期以来房地产企业依赖于房地产预售制度，这一制度实际上是通过购房者的贷款来盖房子。商品房预售是指房地产开发企业将正在建设中的房屋预先出售给承购人，由承购人预先支付定金或房款的行为，它最早出现于香港。

1994年内地出台的《城市房地产管理法》在总结各地经验基础上，建立了预售许可制度，并对预售条件、监管作出了原则性规定。各主要城市商品房预售比例普遍在80%以上，部分城市甚至达90%以上。商品房预售许可制度的确立，需要结合时代背景。长期以来我国城镇住房总量不足，商品房供不应求，有加快建设、增加住房供应的客观需要。商品房预售制加速了整个建设资金周转，提高了资金使用效率，降低了资金使用成本。

然而，这个制度其实是存在很大的风险的。市场形成不够成熟、相关法律规范不完善，各地方发展不够平衡，有关地方政府的管理职能作用尚未正常发挥，导致仍有许多地方的商品房预售经营和管理活动还处于混乱状态，一些企业肆意妄为、钻空子，造成损害购房消费者合法利益的现象屡禁不止。

商品房预售制度的实质，是住房还处在建设过程中，购房者就支付了全部的房价款，并承担了未来全部的风险。当建成的现房与协议、广告和口头承诺出现差异时，往往是处于弱势的购房者被迫接受不符合需求的住房或者承担毁约的责任。这实际上是以期房销售的名义，实现了现房销售的实质，将经营风险转嫁给了社会。

一是购房者支付了全部的房价款，承担了开发的全部风险；二是开发商占用了购房者的资金，实现了“空手套白狼”的经营模式，而且是购房者承担了资金利息；三是通过住房按揭把开发风险转嫁到银行。而且必须考虑到住房是非标准化产品，由于位置空间不同，每一套住房都是不同质的，但购房者未验货就由银行代付了全部房款。

我国商品房销售中广泛存在着虚假广告、定金圈套、合同欺诈、一房多售、面积缩水、质量低劣、规划改变用途、延期办证，得房率、绿化率、容积率与实际不符，将已抵押的期房销售、将已预售的商品房抵押、用假按揭骗贷等种种恶意违约和欺诈等行为，极大地损害了购房人的利益，并引发了大量的法律纠纷。期房销售制度降低了房地产业的门槛，开发商的实力、品牌、技术、战略都不十分重要，只要具备搞定地方政府和商业银行权势人物的能力，能够获得廉价土地资源和低成本的银行贷款，就意味着项目的成功。

长期以来，诸如恒大、融创、碧桂园等以规模取胜的房企，是走了“高杠杆、高周转、高负债”的经营模式，而全无什么技术实力可言。其流程即拿地=>快速建设=>建了一半拿预售证开始卖房=>银行划拨购房者资金=>开发商回笼资金偿还债务=>再举新债拿新的地。去年我们已撰文做过分析，在此不再展开。

为了降低房地产市场不断加高、越加越高、要加到天上的负债规模和杠杆率，2020年8月，央行、银保监会等机构针对房地产企业提出了三项指标：1.剔除预收款项后资产负债率不超过70%、2.净负债率不超过100%、3.现金短债比大于1。这就是闻名已久的“三道红线”，它将结束三高模式运行的房企经营模式。

而通过三道红线对房企的三高运行模式进行限制后，在现在这个高速周转的循环过程中，由于资产负债表缩减，运行减速，自然会在减速运行循环中出现了循环不畅的情况，特别是其中还有诸如融创和恒大等过度负债、举借了高利率的高额信贷，让资产负债表的循环很难健康。根据笔者的个人揣测，停工事件早在监管层的预期内。去年起对恒大的处置措施中首要一点就是提出“保交付保交楼”，就是出于对这一点的担忧。

然而，由于去岁以来国民经济本身在下行，特别是今年二季度以来，由于上海疫情引发的连锁反应，循环本身受到了严重影响，企业的财务状况很不乐观，物料和资金流断裂。同时，许多人的工作没了，生计无着，吃饭都成问题，何况还贷？在几个月前就有许多声音建议中央财政主动加杠杆，通过发放现金的方式，让因疫情等原因工资断了、房租断了、房贷断了的人能喘口气，其中也包括新潮沉思录所写一文《上海疫情严重冲击，需要考虑经济托底了》。不过宏观经济调控当局则采取的是减税降费、和货币政策的大水漫灌，这一政策实际上是不能解决这个问题的。

货币政策的大放水，对不同资产情况的人，作用是不同的。拥有100万资产的人，遇到大水漫灌，可以再举借50甚至100万的流动资金，而本身就面临资金断裂的压力、甚至大部分工薪族面临生计无着的困境，此时简单地释放货币资金，是无法解决困境的。在内因和外因的多重纠结下才产生了被停工的楼盘，业主团结起来决定给予停贷断贷的措施。因为如果正常交付，起码房子是可以作为抵押品再贷一点流动资金来保证生活的。

从社会学意义来说，停工停贷的业主并非是普遍定义下的“底层”“无产阶级”，然而无论怎样，出于维护自身合法权益，对停工停贷的现象都应予以道义上的同情与支持。毕竟，如果房企在经营中合法合规，是不会出现如此巨大漏洞的。何况，抽象来看，是本身生计困难的房主，在房企本身停工的情况下，面临维权困境，所采取的自力救济。房主群体的停贷，其合理性是站在房企停工的前提背景下。

更何况，还有一些更夸张的房企，对存管资金的使用和挥霍简直叹为观止。按照规定，房地产预售资金应该在银行账户上存管，即存缴并委托管理，按照楼盘的建设进度逐次予以拨付。然而正如“P2P风波”中的“第三方存管”沦为一纸空文一样，房企预售资金的存管，在闹出风波的楼盘里，同样像放屁。

房地产不能再加杠杆

上半年，因地方财力收入下降、二季度上海疫情的叠加而宏观调控当局仍在加大力度减肥降税，让地方政府财政收支压力极大，因而许多房地产行业的管控政策纷纷反弹，貌似一些歪嘴财经媒体和自媒体去年以来一直唱的反调“调控是一阵风”“房地产必然反弹”又出现了。又有借机鼓吹取消三道红线的声音。和一些声称“整顿互联网和教培等影响了经济 ，应该停止整顿”的逻辑如出一辙。

7月14日，财政部发布2022年上半年财政收支情况。其中，上半年，全国政府性基金预算收入27968亿元，比上年同期下降28.4%。其中，国有土地使用权出让收入23622亿元，比上年同期下降31.4%。

下半年，随着地产行业的历史进程，融资困难或许仍会出现，上半年许多地方的土地出让是通过城投和央企、地方国企拿地来缓解的，如果没有各地城投和央企、地方国企拿地，那减少31.4%这个数字只会更难看。诸如鼓励“师医公”群体买房的政策，可能会更加大胆，以期托底房地产市场。

笔者前不久甚至还听到过更加荒诞的操作，在四月以来信贷大放水的背景下，负债情况超标的某省某市，通过其所属的城市商业银行向该市公务员投放消费贷，然后公务员再将消费贷转借给该市的城投公司，城投公司再融资或支付给政府，政府拿到钱来实现“三保”，即基本民生和公共服务与师医公的工资。但维持房地产行业调控，是全国人民的共同意志，这是不容动摇的。房地产的杠杆，已经加到了天上，我们总不能加到月球吧？

最近一段时间流传甚广的辜朝明对日本衰退的解释，实际上就体现了对房地产业高泡沫最后崩盘危机的担心。辜朝明对日本1990年以来的衰退，解释为日本的信贷高度依附于土地和土地的商业交易体系。以土地和房产为抵押派生了信用关系，然而，随着土地泡沫的破灭，地产变成了银行的单向收租。即购房购地者手中的资产是不足额的，相对价格变动关系可以见图，而银行的信贷却仍要定期偿还，这导致了社会整体需求的大幅萎缩。

即假设我买了一套房，我需要定期还房贷，实际上房贷的存在大幅抑制了我的消费需求；而当有一天房价大幅下跌，我的资产产生了大幅度亏损，但我对银行的负债不变，这就是在我本来就被抑制的消费需求上更进一步的产生了紧缩效应。这就是日本失去的10年/20年/30年都在干的事情，即什么也不投资，一门心思还房贷。而最终眼睁睁看着德国、中国、美国等国家在先进技术和信息产业上不断前进。而避免这一局面的出现，其实正是我们设立三道红线、力压房地产、投放绿色金融原因所在。

现在出现了这样一种两难的情况。首先，因为今年上海疫情导致的宏观经济受挫，继续严格执行之前的三道红线，可能提前引发危机。比如这次断贷潮，现在319个楼盘停工停贷，实际上，解决这些楼盘的停工停贷，对全国金融和楼市的总盘子来说问题并不大。但如果由此引发的间接敞口完全不受控制发酵扩大，出现极端情况的话，也确实有机率引发当前以房贷为重要组成的我国信贷金融体系产生崩盘式崩塌。

但如果撤掉三道红线，放弃房地产管控转型，又重复之前老路，那全国人民既不会同意，最后也很可能走向日本房市的结局。

如何化解危机

该怎么解决这个两难问题，这里仅提出笔者个人一点想法。如何在这样的情况中，通过集中合并债权与债务，重组信用关系，可能是下半年将不得不认真思考的问题。面对当下房地产行业长期去杠杆的这种背景情况，我们可以考虑通过金融方法一次性解决危机蔓烧的最坏情形。

这个问题分为几个点，短期上，是要解决房产商循环断裂问题，保证住房交付。中期上，实现去杠杆，融资强监管，逐步取代预售制这几个目标。

这里可以借鉴的，是华融、东方、信达和长城四家资产管理公司（AMC）的经验教训。这是我国在上个世纪市场经济进程中的特定产物，改开进程中的经济体制改革（包括农村经济与外贸经济转型、国企改革、银行拨改贷等），使得尚未完全按照市场化运作的商业银行在宏观经济环境过热时以一种极为激进地状态承担了国家宏观调控的任务，大规模进行放贷，并因此背负了比较严重的资产质量包袱。

笔者曾撰文提及过，在1980年代实际上进行信贷创造的，就是商业银行体系。通过接收政府指令，随后商业银行放贷，规模以上工业企业和集体经济企业不断下订单、运转生产，整个工业体系通过信贷的调控不断实现资本的生产循环和扩大再生产，这里面是不能离开地方政府以政治理性作为权衡后，鼓励生产，并为此产生的负外部性，即不良银行信贷、企业负债、环境污染和资源浪费的。

特别是在1997-1998年亚洲金融危机的冲击之下，这种形势变得更为严峻，而适逢中国正申请进入WTO的关键时期，严重的存量资产质量问题引发诸多担忧，如果真的按照国际通行的准则《巴塞尔协议》来看，国内大型商业银行需要面临破产清算的问题。

为此，1998年国务院便开始考虑设立不良资产专业处置机构，1999年3月的《政府工作报告》明确提出“要逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产”，使得四大AMC的设立进程大幅提前。于是1999年，国家成立信达、华融、长城和东方四家资产管理公司。他们的历史使命就是剥离处理（四大国有商业银行的）不良资产。

首先是1999年4月，我国第一家AMC（中国信达）在北京挂牌成立，承接建设银行3730亿元的不良贷款。随后在1999年7月，中共中央、国务院印发《关于转发的通知》，要求“推进建立金融资产管理公司的试点工作”，国有四大行分别成立金融资产管理公司，以收购、管理、处置商业银行剥离的不良贷款，继而华融、长城和东方也相继成立，分别承接工商银行、农业银行和中国银行4007亿元、3458亿元和2674亿元的不良贷款，加上之前信达接收建行的3730亿元不良贷款，四家AMC合计接收了1.5万亿元的不良贷款，在这随后的十年时间，政策明确规定四家AMC的职责是专门处置所接收的不良资产。

其中，1999-2000年6月期间，四大AMC仅负责剥离四大行的不良资产且是按照1：1的对价比例收购，即政策性剥离。2004年3月后，四大AMC开始面向四大行之外的金融机构收购不良资产，但此时不再是1：1对价，而是按照5折进行收购，自此四大AMC的政策性收购正式转为商业性市场化收购。

参考四大AMC的处理模式，可以考虑成立中国房地产资产管理有限公司。考虑到四大资产管理公司的资本金是发行财政部特种国债后注资，而当下以我国金融市场的运行逻辑，这一点已没必要效仿，应以中字头金融企业和国资背景头部房企发起成立，并真实注入资本金，形成初始权益，随后将各大房企统一纳入，提供置换债务和杠杆的借款，专款专用，并将这部分借款，由中国房地产AMC在资本市场发行高评级的债券（高评级债券是国家信用的体现，也是降低资金成本的客观需要），通过几轮滚动，以市场化方式来化解当前的烂尾楼盘、停工楼盘的重启。

当下的停贷，是由停工引发，去岁以来强调的“保交楼”，就是预见了房企缩表、房地产市场降杠杆的去化过程中可能出现的问题。当下这种担心已经部分显露，那么恢复房企的资金流动性，确保正常施工，就是“保交楼”的唯一路径。从宏观情况来看，目前如融创、恒大等大型房企，资产负债情况尚算正常，只是因为负债太多而短期内应付账款过度积压了企业的经营现金流，此时需要给予房企适当的定向融资，确保可以进行基本的施工。

然而，如果仍然通过过去的路径，即银行系统的融资或资本市场发行债券，这里就存在一个外部监督的问题，无法确保房企对资产置换的定向融资是否合理使用，同时也是将风险释放给了资本市场或商业银行体系，风险将会发散。同时，资本市场和商业银行的信用融资，都有“追涨杀跌”的严重问题，当前房企的融资困难，也是由于这种情形造成的，而成立中字头的地产融资专门机构，借贷上是以国资信用为载体，资金价格和信用风险都是可控的。所以以专业的资产管理公司的意义就在这里。他们在解决当前的短期融资困境上更加专业，也更具信用。这样在房地产转型期可能出现的停工问题就可以保证有托底的解决。

然后就是中期问题。多年来，房企是土地财政撬动的工具，如果这一杠杆如果仍然不卸载掉，那么房地产市场的“一管就死一放就乱”就解决不了。通过地产融资专门机构，将消除房企自己随意融资的可能，通过引入地方政府，让各个地方政府中，素来以“人少能力差”从而经常吃闲饭的地方金融监管部门，承担与土地信贷机构对接的合作职能，在地价、房价的引导和预期管理的前提下，部署销售情况，按销售开发实际情况给房企提供融资。

通过先期融资，解决了房产商要通过预售制让消费者扛起开发成本和风险的问题。融资的专门管理和发放，也解决了房企自己通过在金融市场上不断融资囤地上杠杆的套路。而以中字头企业对地产进行融资，宏观调控当局可以更好的控制地产信贷规。至于这种amc模式的融资与传统上房地产公司自行融资之间的详细区别，我们后续文章再讨论。

这样一方面可以监管房企的融资和杠杆情况，另一方面可以稳定地方的土地财政预期，使得房地产行业既不会崩溃也不会产生房价暴涨。而由此，奇怪的房地产预售制度就可以走向结束，而“高周转高杠杆高负债”的典型房企路线，也同时会画下句号。当然，实际实现过程肯定很复杂，这里仅为笔者设想，供大家讨论。而且这里也要强调，这是一个解决中期问题的设想，长期上如何彻底解决房地产问题，仍然需要复杂的探讨。下回笔者会继续推出相关解析房地产与土地财政的文章。

（作者将文章交给小编两天后，网上看到有消息说政府将成立房地产基金，目前该消息还未有有效证实，由于时间巧合，所以说明下）