中美博弈进入风险期，突发牛市，对冲外部危机？

作者：阿旦
来源：六爷阿旦（ID：liuyeadan888）

美国开启降息，我们试射东风，我之前有专门论述过，这某种意义上来说，就是战略形态扭转的标志，随着美国最具威胁性的金融战逐渐落幕，我们在战略态势上会逐步转为主动出击。

美国降息落地，我们东风升空，随后中东冲突加剧，这一切看似没有关联，但并非都是偶然，实际上接下来俄乌冲突可能也会升级，因为不管是中东还是欧洲方向，都要服从于整个中美博弈下的霸权与反霸权的斗争主旋律，这将是全世界接下来数年间的一个核心矛盾。

了解这一点很重要，因为它会决定各个国家内部发展所需采取的方式，这就是所谓的外部风险约束条件。最典型的就是在美国降息周期开启之后，接下来中东，欧洲的资金，是回流母国，还是留在美国，还是来中国避险？

俗话说，挡人财路，如杀人父母。其实现在中美之间已经开启了对于国际资本的争夺，这将会决定未来数十年间，繁荣属于谁，萧条又属于谁？所以这个时候是推高资产价格，方便资金流出，还是创造机会，方便资金流入，这是一个战略性的重要决策。

这次国庆节之前的股市暴涨，给市场带来很大的悬念和争议，究竟应该从哪一个角度去理解市场上涨的含义，又如何去界定它的高度和长度，这将决定我们每一个参与者会如何作出正确的决策。

现在很多人都说这是一场暴涨的牛市，说到暴涨暴跌，我们就不由的会首先想起2015年的牛市。现在跟2015年，很明显又有着本质的不同，这些不同也将决定着这些举措最后的方向。

围绕着这个核心的问题，我从不同的角度和高度进行了探讨，试图建立一个更符合现实和未来选择的逻辑框架，供大家参考。

2024与2015的两大不同

这一轮股市的暴涨，让很多人想起了2015年的股市暴涨，但是2015年的股市暴涨，最后是以暴跌带来的股灾收场的，所以就给很多人留下了深重的心理阴影。那么这一次跟2015年相比，是相似的，还是有本质的不同呢？

我们站在今天的这个角度回望过去，可以发现，在经济层面的诸多难题，其实有很多都是肇始于2015年。因为2015年的诸多选择埋下了因果，而这些因果在过去的数年间，逐渐成就了当今的现实。

所以单纯的将2024年等同于2015年，这是一种刻舟求剑的做法，因为彼时的因，已经成为今天的果。而今天的果，可能是未来的因，但绝不可能是2015年的果。

我过去对于2015年的金融战，写过一篇影响力较大的文章《惊心动魄的2015年中美金融战始末》，在网上广为流传。所以我自认为对于2015年的国际国内的宏观背景，相对还是比较了解的。

将那个时候的这些内外部因素跟今天相比，我觉得从最本质的层面来讲，有两个核心的不同。正是这两个不同，将会决定我们的资本市场，以及未来一系列宏观政策的顶层设计，有可能是往哪个方向发展的。

所以我们整体上对当前市场上涨的认知基础，就是从这两大不同的认知开始。

第1个不同，是国际环境的不同。

很多人可能会认为这个国际环境的不同，指的是那个时候美国还没有发起新冷战，实际上并非如此。2015年美国曾尝试发起一轮金融战，实际就是后面在2018年发起新冷战的先导战。所以在这个层面上讲，并没有本质上的区别。

真正的不同在于2015年牛市爆发之前，美国正处于加息周期的前夜。而2024年，当我们的市场起来的时候，美国正刚刚开始进入降息周期。这才是最本质最核心的不同。

2015年的牛市，其实是从2014年下半年开始，而美国的加息周期是从2015年12月正式开启。在美国的加息周期开启之前，我们的资本市场发动了一场暴涨，这和今天的暴涨有着本质的区别。

我在写2015年金融战的那篇文章中，指出了这个重大的问题，就是当年的疯牛市，实际上是有大量的国内资本，企图借助这样一场牛市在高位出逃，然后进行资金转移。他们当时普遍采取的方式是内保外贷，在国外进行大量的收购和投资，以这种方式将国内资金转移到西方国家。

而这些所谓的聪明人之所以会这么做，就是因为他们笃定在美国即将开启的加息周期中，在这样一场金融战里，我们会输，所以他们提前进行了资金转移。他们用自己的行动，为资本没有国界做了最直接的注解。

但最可恨的还是他们利用国有资金进行资本转移，因为这实际上就是一种资敌的汗奸行为，在2014~2015年间，我们的外汇储备规模在很短的时间内就减少了一万亿美元。当然这些人在之后的几年都被清算，死走逃亡伤，没一个有好下场。

所以总体上来讲，2015年的牛市，是一场在美国发动金融战开启加息周期之前，企图通过全民加杠杆，给大资金制造高位出逃机会的这么一场疯牛。

而到了2024年的10月份，形势恰好完成了逆转。

美国在9月份正式开启了降息周期，这是金融战结束的标志。而同样在新冷战的背景之下，美国进入降息周期之后，有需要防止资金再次外流的风险，但是相对可控。实际上更多的需要考虑的，是如何争夺国际资本的流入。

2015年是如何防止资金外流，2024年是如何吸引资金流入，就是这两者之间最大的区别。

第2个不同，是资产与债务的不同。

如果说2015年和2024年对应着不同的美国金融周期，这是外部的区别，那么资产与债务的区别，就是我们自身发展的内部区别。

我过去常说一句话，叫资产是软的，而债务是硬的。这句话是什么意思呢？就是说资产的价格是波动的，但是不管资产的价格如何波动，建立在资产之上的债务，只会由于利息的关系会不断增加。尤其是在资产价格下行的时候，资产价格下跌了，但是债务不会减少一分。

搞清楚了这样一个背景，我们再来对比一下2015和2024年的资产与债务关系，就会很清楚的看到这其中的区别。

在2015年底美国开启加息周期之后，当时我们实际上没有2022年3月美国开始加息时准备的那么充分。其中的一个无奈之举，就是在股市拆杠杆之后，随即开启了棚改，这也导致了全国房价的一次翻倍上涨。

这个时候资产和债务以及货币的规模，都是在不断上涨的。这一轮上涨，可以说是2015年种下的因，也是今天我们所面临的果。

那么到了2024年，随着楼市价格的不断下跌，资产规模是在不断收缩的。但是建立在资产之上的债务和货币，在金融战这个背景之下，又绝对不可以出现崩盘的情况，所以资产和债务之间的关系形成了背离。

过去开发商拿到一块地，还没有盖房子，就已经开启预售。等于是资产还没有正式建立起来，债务关系就已经形成了，同时增量的货币也已经完成了发放。而现在恰好相反，房子盖好了，资产形成了，但是卖不出去，债务关系建立不起来，货币也发不出去。

我们看过去几年间， M2的规模是一直在扩张的，很多人把M2理解为货币总量，实际上更准确的应该是资产债务的货币计价总规模。M2的不断膨胀，不过是债务是硬的这一特性的体现。

而实际上债务建立的基础，也就是资产的价格，其实一直在下行。资产软，债务硬，这是我们现在面临的一个主要矛盾。

在2015年，我们面对美国发动的金融战时，在内部选择了由居民部门加杠杆推动资产上涨，债务扩张，来平衡汇率，抵御外部的美国金融进攻。

而到了2024年，美国开始降息，金融战面临终结，我们的资产价格已经大幅下行，而债务规模并没有随之湮灭，这是现在的一个主要风险。换言之，居民部门杠杆还是太高，增加居民收入，降低居民负债，增加居民的对未来的信心和消费动力，这是解决这个问题的根本出发点。

当我们搞清楚了2024年和2015年之间，这内外部的两大核心本质区别之后，我们对于后面宏观政策的选择，其实就可以有一个大致的预判。在这一点上，我们面临着两个不同的选择。

一个选择是从外部争取资本流入，还有一个选择是内部进行大放水。这两个不同的选择，其实都是为了一个结果，就是推升资产的价格，但它们却有着本质的区别。

之前我在长文章中曾经有过一个估算，在美国开启降息之后，我们保守估计会有一到两万亿美元规模的资本流入。基于我们现在货币发行改革还没有彻底完成的原因，这1~2万亿美元的资本流入，假如以汇率7估算，将会带来7~14万亿元人民币的基础货币供应。如果以三倍的货币乘数来估算，预计可以带来30万亿以上的增量流动性。

而另一个选择是相对比较轻松的，就是央行直接进行超级大放水。很多专家呼吁的规模就是在10~20万亿以上，同时带来大约4倍的社会投资，总计要实现近百万亿的放水规模。

这两种方式都可以带来数十万亿的流动性增量，也可以推动资产价格的上涨，但是所面临的结局是不一样的。其中最明显的一个区别，是如果吸引资本流入，我们的人民币汇率是会不断升值的。反之，如果搞大放水，我们的汇率会出现不断的贬值。

而人民币汇率的长期趋势，将会决定着我们国家的整体竞争力和国力，这两个不同的选择，对我们国家长期实力的变化，会带来什么样的影响，这是所有专家都在刻意回避的一个问题。

所以总体上来说，我们看2015年和2024年的这两个核心区别，然后现在所需要做的选择，到底是搞大放水，还是要争取资本的流入？

我觉得前段时间我们试射的东风洲际导弹，其实已经给出了答案。

中美博弈决定高度

了解了这些核心的宏观背景，和内外部的矛盾制约因素之后，我们对于接下来的政策选择和市场走势，就有了一个总体的框架。有很多人所关心的这一轮牛市，到底是万点大牛市，还是一轮反弹？我觉得从外部因素来讲，那就是中美博弈的情况，会决定整体的市场高度。

为什么会这么说？主要是因为当前中美的利差并没有进一步缩小。虽然美国已经进入加息周期，但是中美之间的利差缩窄归零这需要一个过程。在利差缩小之前，美国的利率依然是在高位，资金依然有流出的冲动和预期。一旦市场快速反弹，甚至形成一轮疯牛行情，那么会有大量资金在高位减持然后出逃，这将是一个大概率的结局。

所以如果我们从宏观层面看顶层设计，也大致可以知道国家会怎么选择。

实际上在我们休假的国庆期间，我们看到国外媒体在疯狂的唱多，甚至港股也确实出现了大幅的上涨，但实际上我们希望看到的大量国际资金流入的情况，却并没有出现。

最直接的体现，就是离岸人民币汇率，不但没有升值甚至出现了贬值。如果真的有大量国际资金流入，这是绝对不可能出现的情况。那么会不会有大量的国际资本借道日本到东亚进行投资呢？实际上近期日元的汇率也是在大幅贬值。换句话说，也没有大量国际资本流入日本再流向东亚的情况。

媒体上反复炒作的国外机构大量买入，其实只有一个摩根大通，实际新买入规模不足百亿人民币，对整体市场规模而言，不过杯水车薪而已。其他的大量的流入资金，基本上都是投机资金为主。

在国际金融市场，基本上他们都是在美股买入中概股做多。就整体而言，国际资本的流入，目前还看不到明显的趋势性流入的迹象。

实际上在这种情况下，要争取国际资本长期持续大规模的流入，需要有庞大的资产规模作为资金池子，还要有吸引力的资产。刚才说以蓝筹股为核心的 A股估值整体依然是偏低的，但是如果来一轮疯牛，估值是否还有吸引力呢？

现在的市场情绪极度乐观，你不要随着市场和外界的情绪而变得过于亢奋，实际上在国家层面对于这个问题的思考，是另一回事。

就是大家在这种内外部博弈的情况下，以2022年3月美国加息前的位置为参考，什么样的市场高度，既可以保持对资金流入的吸引力，又可以防止资金高位套现外流，把这个问题想清楚了，那么对于市场接下来可能会运行的区间，也就大致心里有数了。

三大改变决定长度

如果说在当前这种内外部的宏观条件下，外部博弈决定了市场的高度，那么内部的改变，可能将会决定市场繁荣的长度。可以把内部的这种改变理解为经济基本面的改变，决定着资本市场的未来。

从内部的情况来讲，我觉得就可以回到最开始我说到的资产与债务结构的问题，该要如何化解？

前面我们说了降低居民部门的杠杆，增加居民部门的收入，增强大家的信心和消费动力，这都有助于化解债务的规模，去跟下跌的资产进行重新匹配。

但是换一个角度，从资产的角度出发，随着美国进入降息周期之后，我们也需要做出一些改变。所以总体上，从内部资产与债务的视角出发去考虑，看待这一轮的资本市场上涨，我觉得有三个方面的含义值得大家去综合考量。

这一轮前所未有的急促上涨，有这么三重意义。

第一个重大的意义，是打爆空头扭转预期。

这一轮上涨紧邻着国庆长假，我之前曾经说过，这是在期货上一种常见的逼空手法。因为长假之前一般都会提高保证金，那么跟市场方向做反的那一方，既要面临盘面的损失，又要面临保证金的提高，会有非常大的资金风险，要么平仓，要么爆仓。

从这一轮的极速上涨情况来看，我们早在7月份，就已经对全市场的融券业务进行了暂停，这个截止日期就是在9月30日。这极大的规避了普通投资者的爆仓风险。但是在股指期货上，是机构做空的主要市场，节前就已经爆出有机构出现了爆仓。

同时据外媒报道，美股中概股上的空头，也出现了高达69亿美元的损失。而在国内盘面上，空头最大的损失，就是在低位抛空做空导致的筹码损失，换句话说，就是在上涨中踏空了，在未来也失去了高位做空的筹码。

在打爆空头的同时，带来一个非常重要的作用，就是扭转了全社会的负面预期。现在市场处于一种非常乐观的情绪之中，虽然这种情绪可能也需要引导，但是他们总是看多的，只要是看多的，在现阶段还是有利的。

第二个重大意义，是实现资产价格重估。

目前来说，楼市的价格，如果回到2015年暴涨之前的水平，我个人认为基本上就算是泡沫出清了。但是由于未来整体上人口规模处于净减少的趋势，实际上楼市能在这一水平上保持稳定，就算是一种成功的软着陆。

换句话说，要通过楼市价格的上涨，推动资产价格重估，难度很大，可能性偏低。未来最主要的是推动资本市场价格的重估，来间接带动整体资产的重新自我定义，进而去影响汇率的定价水平，并吸引国际资本的长期持续流入。

以蓝筹股为代表的我国核心资产的价格，长期压制在低价水平上，这是不正常的，也是不应该的。反之市场价格有弹性，通过资产价格的这种弹性，来为债务空间提供支撑，也是当下软着陆的一个考量。

第三个重大的意义，是对冲可能到来的外部危机。

这个我在前面有过专门的论述，就不展开讲了。简单概括的话，就是如果后面美股崩盘，我们需要提前打出一定的下行空间。

总体上来看，内部的这些应对措施，配合经济结构调整，和收入分配改革等一系列的政策落实，会决定着我们的资本市场，未来是否能形成一场真正横跨数代人的慢牛。

最后

其实在我们内部，对于金融机构的人事调整和内部改革，在前两年就已经在持续深入的推进，成果怎么样，这是大家很关心的一个问题，这一次在美国进入降息周期之后，资本市场的雷霆一击就是最好的回答。

这次以扭转乾坤的气势，对整个经济甚至社会层面，就像打开窗户迎来了新鲜的空气和灿烂的阳光。那接下来真正巨大的考验，是如何引导这种乐观的预期，向实体经济的纵深扩散，而不要成为资本市场一闪过而的烟花。

我希望所有的投资者，也能更理性去认识这种市场的变化，并在行动中付诸于理性，而不是情绪，为慢牛做出自己的选择。最后送给大家一句话，疯牛害人害己，慢牛利国利民。