还有能打的板块吗？

先来一道思考题：

在一段下跌行情中，指数从最高点跌了20%，但大部分个股从最高点的跌幅都高于20%，请问这是为什么（不考虑权重的问题）？

这个结论看似令人匪夷所思，实际上它是一个简单的数学题。

假设市场上只有两只成份股，指数即为这两只股票价格的平均数。

股票的见顶并不同步，股票A见顶后，股票B还在上涨，假设这两只股票上涨和下跌的速率是相同的，那么从这个点开始，指数便开始走平。直到股票B开始也出现下跌的拐点，指数才开始掉头向下。

最后对这轮下跌进行测算，就可以发现，这两只股票的下跌幅度均高于指数的幅度。

说白了也很简单，这就是统计口径的问题。所谓股票下跌的幅度超过指数的幅度，只是因为计算下跌的天数不一样。

为什么今天的文章开头要讲一个数学计算题呢？

这个现象看似简单，实际上包含一轮行情发动、持续与结束的内在动力——股票A和股票B的上涨并非独立，股票B是股票A的补涨，补涨的原因是比价效应。

之所以股票之间存在比价效应，是因为股票的合理估值并不是一个确定的值，而是一个模糊的区间，20倍PE到25倍PE，可能都是合理的，但从20倍到25倍，就是25%的涨幅。

创新药涨了100%，CXO基本面虽然不如创新药硬，但涨个50%总是可以的吧；中药虽然几乎与“创新”无关，但一笔写不出两个“药”字，只涨了25%感觉还是很便宜，这就是比价效应。

比价效应还与资金入场顺序有关，一轮行情的资金总有先来后到，后来的资金面对已经上涨的指数，总想找到还没有涨开来的相对较好的品种，后来的资金不给先到的资金抬轿，这也是行业轮动上涨的原因。

这种比价效应导致上涨，到了后来会发展成“一人得道，鸡犬升天”，甚至“鸡犬”比“人”还高调，一旦新资金后续乏力，行情也会轮动下跌，“鸡犬”先跌，“人”后跌。

当然，实际情况要比上面的理论复杂得多，有些基本面特别好的行业会持续向上，有些板块见顶后会二次冲顶，如果这样的板块多了，行情就会再来一波。

只是A股在大部分情况下，一个板块好不容易“轮上穿裤子”，会一口气透支未来几个月的涨幅，这就导致只要宏观没有特别大的变化，大部分行业都轮流见顶后，大盘就会出现系统性调整。

所以观察行业轮流见顶的情况，对大盘未来的判断有一定的帮助，本文就来总结一下这一轮行情自4月以来的板块轮动情况。

从4月中旬以来，本轮行情中市场持续上涨的热点行业板块有：新消费、黄金、银行、军工、创新药、海外算力、国内AI产业链，还有反内卷、稀土、稳定币等题材，以及证券等典型的牛市品种。

这些板块也呈现典型的轮动特点，比如黄金、银行最早引领大盘上涨，但后续乏力，创新药早期默默无闻地持续小涨，后面却越涨越快，军工和证券还是“急拉—回调”的渣男走势，反内卷后期横空出世，与政策节奏一致，当然，也有海外算力这种由过硬的业绩驱动的从头涨到尾的板块。

这种“你方唱罢我方登场”的特征，是大盘能保持慢牛上涨的原因之一，但A股慢牛往往只是行情的阶段性特征，后面要么像2018年年初、2020年年末那样，加速冲顶结束，要么像21年年末一样，“再也找不到新的板块机会+大部分行业都边际向下”导致大盘渐渐重心向下，最后以一次跳水结束行情。

所以有必要回顾一下上述板块上涨或见顶的节奏。

1、黄金

4月初大跌后，最早支撑大盘的是黄金板块，在国际金价高歌猛进的背景下，这个板块在全球股灾中表现最好，但见顶也最早——4月22日，目前申万二级板块贵金属指数已经跌到半年线附近。

2、新消费

当然，黄金只是一个与大盘关系不大的抗跌板块，本轮行情第一条真正的主线是新消费，在泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪集团三驾新消费马车的带动下，A股主要是美妆个护、休闲食品、饮料、IP经济、黄金饰品和宠物用品几个板块，其上涨主要集中在4月和5月，其见顶时间（以申万二级行业为例），先后为：

化妆品5月20日，

个护用品5月20和6月4日，

饲料（主要是宠物食品）6月4日，

非白酒6月4日，

饰品6月5日，

休闲食品6月5日，

文娱用品6月12日。

新消费的多个板块也构成了“小型内部轮动”，见顶预演是5月20日，大规模见顶是6月5日，之后逐渐熄火，一直持续到6月12日回光返照，之后就是一路下跌，目前大部分板块都已调整到60天均线与120天均线之间，最差的休闲食品已跌破了半年线。

消费股行情结束的时间，5月下旬到6月初，正是茅台批价跌破2000元的那段时间， 新消费在整体消费下滑的时候，也无法独善其身。

3、银行

银行也是4月以来最早上涨并已经见顶的主线板块之一，内部也有轮动，4~5月是农商行最强，5~6月是城商行和股份行最强，6月下旬开始，四大行加速上涨，其见顶时间（以申万二级行业为例），分别为城商行7月7日，股份行7月10日，农商行7月11日，国有行7月11日。

目前，国有行跌到60天均线附近有弱反弹，其他板块全部跌破，处于60天与120天均线，止跌信号不明显。银行过去三年都是涨几个月再“下跌—横盘”几个月，阶段性见顶也是明显的。

消费和银行都是相当于在主线板块中先见顶的“A行业”，而下面的军工、创新药和海外算力则相当于“B行业”。

4、军工

这一轮军工行情的逻辑很多，先是十四五收关的订单兑现，后是军贸，现在是阅兵，还有资产重组这种偏个股的题材，以至于行情有一定的持续性，部分改变了“渣男”形象。

军工板块的内部也在轮动，军工在申万二级行业中包括五大板块，剔除上涨逻辑与军工关系不大的“航海装备”后，本轮军工行情主要集中在地面兵装这个板块，因为跟几个逻辑的关系都比较大。而市值最大的军工电子和航空装备涨幅并不大，就给轮动留下了空间。

板块最早启动的实际上是军工电子板块，但后面的订单兑现出了问题，导致后面涨幅落后，但也留下“订单兑现”的上涨后手；集多个题材于一身的地面兵装，从6月13日启动（正是新消费“团灭”之后），经过6月和7月两波集中上涨，目前为止的最高点在7月30日，无明显的见顶迹象；

而军工中白马最多、最重要的航空装备板块，之前也是受困订单兑现问题的困扰，但7月以来走势趋强，主要是受到阅兵和十五五规划预期的支撑，目前也没有见顶的迹象。

虽然军工板块整体在形态上没有见顶迹象，但导致“渣男”的问题并没有多少变化，板块逻辑中预期成分过高，题材刺激驱动明显，订单透明度差，这些问题都可能导致板块随时可能见顶。

5、海外算力供应链

4月以来，以PCB和光模块为核心的海外算力走得最稳健，并且还能趋势加强。

光模块启动较早，整体可以参考申万二级行业中的通信设备，6月7日沿10天线上涨，从未回撤超过20天均线；PCB稍晚于6月启动，整体可以参考申万二级行业中的元件，后来居上。

这两个板块主要是受基本面驱动，年初的“Deepseek时刻”，反而刺激了美国科技巨头在大模型和资本开支上的加速，并推动了应用的增速，无论是海外云收入、Capex投入、Token消耗量、产品ARR，都出现了加速，造成海外算力产业链的高景气，并在上游出现产能瓶颈，而产业链的快速升级，部分打破了市场对光模块和PCB的周期性和扩产的担忧，在当前较弱的宏观形势下，这是少数能出现业绩50%以上高增长的板块。

所以PCB板块目前也看不到明显的见顶迹象，不过这两个板块的指数在近4个月上涨都超过80%，加上节奏跟随美股，如果后市美股科技股（特别是半导体股）在漂亮的财报季后陷入较深的调整——美股都是慢牛快熊，板块阶段性见顶的可能性就比较大了。

6、创新药

我在年初的文章《那些跌了三年的行业，今年会有机会吗？》中认为今年医药有机会，主要在“已经完成磨底的创新药方向”和“CXO板块中海外布局领先、竞争格局较好的”，这个判断在当时已经比较大胆了，但确实没想到，创新药能成为今年到目前为止的最强板块。

如果说，海外算力链完全是由业绩驱动，而创新药基本面的变化，可以解释行情的发生，却并不足以解释短期内如此大的涨幅，我觉得另一部分原因在于估值特点、筹码结构和板块轮动。

从筹码结构看，医药板块经历长达三年的下跌，年初已经很少有非医药、非指数的机构资金了，而创新药作为医药中最有边际变化的方向，从去年开始就有专业资金锁定长期筹码，这种“跟风资金出清+长期资金锁筹”的特点，也是我年初敢推荐创新药板块的原因之一。

从估值特点上看，创新药可以不看现在的营收利润，而是按管线估值，有极大的估值弹性，每次只要涨上头，最后都会涨出泡沫来。

更重要还是板块轮动，医药内部板块众多，A股纯粹的创新药并不多，申万二级板块中，除了化学制药和医疗服务中的创新药业务占比较大外，其他几个板块的公司，硬要掰开看，很多都有创新药研发管线，甚至化工板块的公司也有创新药的原料药，加上这些板块的估值不高，一旦炒上头，很容易出现大部分标的借创新药题材补涨。

所以医药板块也有典型的行业轮动效应，创新药年初就开始涨，CXO板块4月启动，中药、医疗器械和原料药6月开始扩散发力，这两天借着计划生育补贴的政策，完全没有基本面的疫苗都开始涨了。

行业轮动到完全没有基本面的方向上，后面如果主线涨不动，也会阶段性见顶，由于医药并非都是有逻辑的，所以，虽然形态上没有见顶迹象，但逻辑上离见顶不远了，当然，只是阶段性见顶，创新药未来还会有订单驱动的行情。

7、反内卷

这个板块是最晚启动的，反内卷板块众多，目前主要包括两类，一类是钢铁、水泥、快递、养殖、部分化工等传统行业，一类是光伏、锂电、医疗器械等新兴行业。

大部分行业都是竞争格局差，或者处于下行周期，要么估值低，要么长期跌幅大，从板块轮动的特征说，属于典型的“高切低”，从历史上看，有可比性的是2023年的“中特估”行情，也是横跨多个板块的“高切低”。

此类行情对于一轮上涨行情是不利的，往往是行情见顶的标志，一方面，“高切低”造成之前的主线筹码松动，另一方面，这些价值风格板块的上涨，容易给成长股以较大的压力，所以2023年正是“中特估”结束了上半年的反弹行情，大盘从此一路下跌到春节前的崩盘。

另外，反内卷板块还有政策性行情的特点，7月是政策的高层调研与思路设计阶段，8月是各行业的政策制订，9月之后是落实阶段。到了8月后，每个行业都不相同，所以未来的“反内卷”以阶段性的“重点行业领涨+板块脉冲行情”为主，这种行情并非持续性的上涨，更像是大盘整体下行时的反弹行情。

上面的几个行业基本组成一轮完整的板块轮动：第一阶段由黄金、新消费和银行板块发动，见顶后转入第二阶段的军工、海外算力和创新药的持续上涨推动，未来的第三阶段在反内卷板块的“高切低”的掩护下，完成行情的见顶。

但是，上述设想还有一个关键的变数——国内AI产业链。

板块轮动行情越涨到后面，市场总成交和换手率越高，对资金消耗越大，越需要启动大体量高活跃度的板块，A股目前能够比医药规模更大的，又有上涨逻辑的，且目前涨幅也不算大的，只有国内AI产业链了。

国内AI产业链，主要由AIDC、国产半导体和AI模型及应用三大部分组合，可以看成是“AI产业的内循环”，由于范围过大，没有具体的板块，我用了“科创板人工智能指数”代替，如图前十大公司，三个方向大致都包括了，而且海外算力链的含量比较低。

走势上，由于国内AI进度不及预期，4到6月完全被压制，远远弱于海外算力链以及科技板块整体，直到7月，通过中美谈判打破禁运后，这个板块才起来。

目前，美股的AI行情已经从算力基础设施阶段过渡到AI应用阶段，各种牛股层出不穷，中国作为唯一能在AI上与美国叫板的国家，国内AI产业链的行情走成这样，应该只是阶段性的蓄势。

特别是AI应用，已经从软件传媒扩散到各种行业，很多公司都有自己的AI产品，虽然没有现象级爆款，但已经出现快手这种10亿纯粹AI业务营收级别的公司，产业趋势已经形成。

跟创新药一样，AI应用也是一个暂时可以不看估值的板块，按美股那种渗透度高增长的纯粹AI应用收入，给30~50倍ARR，对于大部分应用公司而言，一旦炒上头，空间都不是问题。

所以，AI产业链是唯一可以打破行情高度的新轮动板块。

最后还是要强调一遍，以免有人断章取义，我的意思是说，如果大盘的轮动继续下来，下面必须启动国内AI产业链，特别是AI应用方向，可能行情还会有一轮冲顶；反之，如果这个方向不能在大盘重心向下之前及时起来，这一轮行情现在基本就是渐渐收尾了。