短鸽长鹰，全球金融风险！

来源：大白话时事
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今年的杰克逊霍尔全球央行年会是8月22日召开，美联储主席鲍威尔发表演讲，并公布了对美联储货币政策框架的最新调整。

鲍威尔表示：“通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险正在上升。美联储的政策利率比一年前低了100个基点，失业率仍然很低，目前的情况允许美联储在考虑调整政策立场时谨慎行事。在基准前景和风险平衡不断变化的背景下，美联储可能需要调整政策立场。”

这句话被市场解读为降息信号。

芝商所的美联储观察工具显示，鲍威尔讲话后，美联储9月降息概率从75%，上升至89%；

美元指数也应声大跌1%；

美债收益率也出现应声下跌，美债价格应声上涨。

10年期美债收益率是从4.34%，一口气降到4.25%的水平。

美股昨晚也是应声上涨。

市场是基于美联储9月会降息的预期，提前走了一波降息预期走势。

其实从4月7日，全球股市集体逼空式上涨，本身也有一部分原因是提前走美联储9月降息的预期。

市场从今年五六月份开始，就一直在押注美联储9月会降息，并且把这个预期打满。

那么这里还是需要考虑市场的反身性效应，也就是当市场已经提前为某件事提前走完了预期走势，那么这件事情实际落地时候，可能反而出现反向走势。

也就是所谓的“利好出尽是利空”的故事谚语。

另外，这次市场对于鲍威尔讲话解读为“偏鸽”，我认为是有些市场赶顶趋势下，一厢情愿的解读。

实际上，我把鲍威尔讲话通篇读下来，虽然对于9月降息确实是起到一锤定音的效果，但鲍威尔这次讲话，更准确说是“短鸽长鹰”。

也就是鲍威尔虽然释放了短期鸽派信号，我也认为9月美联储是大概率降息的。

但美联储修改“货币政策框架”，实际上是一个长期鹰派的改变。

接下来我会具体分析一下。

（1）短鸽

首先需要搞明白，影响美联储货币政策最重要的两个明面上的因素，一个是通胀，一个就业。

要注意，我说的是明面上最重要的两个因素。

至于一些见不得光的加息理由和动机，比如搞金融战收割全球之类的因素，不包含在内。

通胀和就业对美联储货币政策的影响逻辑大致是这样。

通胀高，美联储加息。

通胀低，美联储降息。

就业好，美联储加息。

就业差，美联储降息。

这两个因素是交叉组合影响。

理论上，如果同时出现“通胀低、就业差”的组合，那么美联储是大概率会降息。

反之，如果同时出现“通胀高，就业好”的组合，那么美联储大概率会加息。

比如2022年，就是出现“通胀高，就业好”的组合，所以美联储激进加息。

当然，我之前也分析过，2022年美国就业市场繁荣是有猫腻的，是建立在新冠疫情肆虐导致大量55岁以上的人提前退休，以及长新冠的持续影响，导致美国在2022年有200万-400万劳动力缺口。

这种情况下，大量非法移民的涌入，造就了美国2022年就业市场异常繁荣。

因为那些由于长新冠而无法就业的人群，是不计入美国的失业率里的。

但因为美国2022年的通胀失控，所以即使美联储知道2022年的就业繁荣是有很大水分，也得捏着鼻子激进加息，才能把通胀控制下来。

“通胀高，就业好”就加息，跟“通胀低，就业差”就降息，这两个组合出现，对美联储货币政策的影响是很直观，不需要纠结。

但问题是，如果出现“通胀高、就业差”的滞胀组合呢？

那美联储就会非常纠结。

因为碰到这种滞胀组合，美联储就会陷入，加息也不是，降息也不是的两难境地。

而目前美联储最担心的就是碰到这种滞胀组合。

市场之所以把鲍威尔讲话的“美联储可能需要调整政策立场。”，解读为9月降息。

是因为鲍威尔前面说：“通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险正在上升。”

既然通胀上行风险减弱，言下之意就是不会继续加息。

而就业的下行风险正在上升，言下之意就是需要降息来稳就业。

鲍威尔在讲话里，还特别提到了8月初公布的非农数据，把5月和6月数据超大幅下修的问题。

8月1日晚上，美国劳工部公布的非农数据。

把5月新增非农就业人数从之前公布的14.4万降至仅1.9万；

6月从之前公布的14.7万下调至1.4万。

这相当于直接把小数点往前挪了一位。

特朗普对这份就业数据非常不满，特朗普称：“就业数据是被人为操纵的，目的是让共和党和我看起来很糟糕”。

于是，特朗普直接把劳工部下属的统计局局长给撤职了。

因为发布的经济数据不好看就被撤职，那么后面新上来的统计局局长，还敢发布真实但不好看的数据吗？

这是一个很大的问题。

结果，特朗普提名的劳工统计局新局长安东尼，一上来后，就建议暂时停止发布该机构的月度就业报告，理由是其方法、经济模型和统计假设存在“根本性缺陷”，导致数据可靠性不足，建议改为提供更准确但不够及时的季度数据。

虽然安东尼的这个建议还未生效，但很难说美国后面是不是会真的暂停月度的非农就业数据公布，改成每季度公布一次。

鲍威尔在22日的讲话里说：“由于5月和6月的数据被大幅下调，此次经济放缓的程度比一个月前评估的要大得多。”

鲍威尔还说：“由于移民数量急剧下降，今年劳动力增长已大幅放缓，近几个月来劳动力参与率也小幅下降。”

这话相当于承认，2022年美国就业繁荣，其中一个原因是大量移民的涌入。

这些移民比较热衷于多打几份零工，而非农就业统计是按照企业口径，一个人如果打3份零工，就会算3个就业人口。

所以，打零工的人越多，非农就业越好看。

如果排除移民因素，美国本土就业市场的数据并不好看。

鲍威尔称：“尽管劳动力市场看似平衡，但这种平衡却颇为奇特，其原因在于劳动力的供给和需求都显著放缓。这种异常情况表明，就业市场的下行风险正在上升。一旦这些风险成为现实，很快就会以裁员人数大幅增加和失业率上升的形式显现。”

也就是，鲍威尔会更担心失业上升的风险。

相比失业，对于通胀问题，鲍威尔讲话里则不断找补。

鲍威尔称：“关税对消费者价格的影响如今已清晰可见。我们预计这些影响将在未来几个月内累积，且时间和幅度存在很大的不确定性。货币政策面临的关键问题是，这些价格上涨是否会大幅加剧持续通胀的风险。一个合理的基本假设是，这些影响将相对较短——价格水平只会发生一次性变化。”

这里鲍威尔做出一个假设，认为关税对通胀的影响是“一次性”的。

这让我不由想起2021年，鲍威尔做出有名的“通胀暂时论”的假设，让美联储做出严重误判。

但既然鲍威尔给通胀做出这样的假设来找补，同时又强调更担心就业风险。

所以市场才会将鲍威尔讲话解读为9月降息。

但我会更关注鲍威尔随后公布的美联储“货币政策框架”的调整，这个是更加长远的影响。

（2）长鹰

美联储之所以这次要修改“货币政策框架”，是对2022年通胀失控的反思总结。

2020年，美联储采用的“货币政策框架”里，加入一个叫做“通胀”补偿策略。

意思是，当通胀在一段时间持续低于2%之后，货币政策会在未来一段时间内，将通胀率目标定位略高于2%；

通俗来说，就是今年如果通胀率是1.5%，那么就允许明年通胀率达到2.5%，这样两年综合下来的通胀率只有2%；

如此一来，美联储就不会在明年通胀率达到2.5%的时候就选择加息。

鲍威尔称：“疫情后的重启非但没有带来低通胀和有效利率下限，反而给全球各经济体带来了40年来最高的通胀。与大多数其他央行和私营部门分析师一样，我们认为到2021年底，通胀将相当迅速地消退，而无需大幅收紧政策立场。”

“但情况明显并非如此时，我们采取了强有力的应对措施，在16个月内将政策利率上调了5.25个百分点。”

也就是鲍威尔将2022年的通胀失控原因归咎于2020年货币政策框架里的“通胀补偿策略”。

所以，修改后的货币政策框架，取消了“通胀补偿”策略

这意思是只要通胀超出美联储的目标，哪怕只超出一点点，美联储也会及时出手，不会像之前那样忍一忍。

此外，鲍威尔说，2020年的货币政策框架，是基于一种新常态，其特点是利率接近有效下限（ELB）。

这句话意思是，2020年之前，美联储已经长期处于低利率状态。

鲍威尔说：“新框架删除了表明有效下限是经济格局决定性特征的措辞。取而代之的是，“我们的货币政策战略旨在促进在各种经济条件下实现最大就业和价格稳定”。”

这句话实际上表明，美联储当前的货币政策框架，不再局限于长期低利率环境。

直白点说，就是美联储货币政策会长期保持在一个中高水平。

9月美联储降息25基点的话，利率会降低到4%-4.25%；

我个人认为，美联储新货币政策框架，去除对“有效下限”（ELB）的强调，表明美联储打算把利率长期维持在3%-4%之间的中高水平。

而不是2008年-2020年，美联储是长期把利率维持在1.5%以下的低利率水平。

此外，新的货币政策框架里，还删除“短缺”（shortfalls）一词。

美联储2020年的货币政策框架，是特别强调关注就业的“短缺”（shortfalls）。

这个“短缺”是指，只要就业差，美联储就会更倾向于宽松的货币政策。

也就是把就业拔高到高于通胀的低位。

这个前提是，2020年美联储认为不会发生通胀失控的情况，所以就业的地位可以高于通胀，是被优先关注。

但因为2022年的通胀失控，已经结结实实打了美联储的脸。

所以美联储这次修改的货币政策框架，就删除了“短缺”这个词。

意思是，如果通胀不失控，就优先关注就业数据。

但如果通胀失控，那么通胀数据的优先级，会高于就业数据。

意思是，假如美国通胀失控，美联储会在容许失业率在某个范围内上升的情况下，去进行加息，来优先控制通胀。

而这就跟鲍威尔前面的讲话是有些矛盾的。

因为鲍威尔前面是说“通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险正在上升。”

这给人感觉，现在美联储会更关注就业的下行风险。

但需要注意，这里的“通胀上行风险已经减弱”是基于美联储的假设，认为关税对通胀的影响是“一次性”的。

基于这个假设，美联储认为未来通胀上行风险减弱，在这个前提下，美联储才会优先关注就业数据。

但如果，未来的发展不按照美联储的假设来，正如美联储2021年抛出“通胀暂时论”，结果2022年就通胀失控了，这种情况下，美联储就会优先控制通胀，而非就业。

在非农数据已经被美国政府玩坏的情况下，通胀数据就显得更为重要。

但问题是，美国现在公布的通胀数据，就准确吗？

鲍威尔这次讲话，其实就是说美联储货币政策没有预设路径，将完全基于对数据的评估，以及这些数据对经济前景和风险平衡的影响来做出决策。

也就是完全由经济数据来驱动货币政策走向。

但美联储基于这样一堆真实性很值得怀疑的经济数据，去制订货币政策，真的不会出问题吗？

这是一个很大的问题。

我个人是感觉，当前全球金融市场，有点过于乐观了。

美国通胀在经历2022年的失控后，最近一年的通胀率基本保持在2.7%的水平，这其实仍然高于美联储2%的通胀目标。

美联储更关心的核心通胀率，最近又涨回3.1%的水平。

而这很可能还是已经美化过的数据。

通胀率只是CPI同比数据，通胀率回落，不代表物价回落。

美国的CPI数据仍然还在持续上升，只是上升速率没有2022年那么快而已。

另外，美国的M2货币数据，虽然在2022年激进加息后，在2023年有较大幅度下降。

但是2024年开始，美国M2货币就开始继续持续上升，并在最近超过2022年创出新高。

这说明，美联储在激进加息的同时，并没有脱离依赖于放水的原有路径。

而且是在美联储持续缩表的情况下，M2数据却仍然出现上升，这说明美联储在缩表的同时，有在前天方面偷偷的放水。

另外，美联储逆回购这个大血包，最近血量已经下降到362亿美元的水平，并且已经持续低于千亿美元水平。

4月7日至今，全球股市过于一致的集体逼空走势，让我感觉更像是全球大资本集体赶在世界金融危机爆发前的一次赶顶式拉升，所以才会拉得这么急。

这跟2008年次贷危机爆发前，以及2000年互联网泡沫破裂之前的全球股市走势，十分相似。

我在去年11月4日的文章里就提到过：“如果是2025年下半年，或者2026年爆发世界金融危机，那么谁也不知道金融危机爆发前，A股能拉涨到什么位置。那么接下来股市也有可能会更加疯狂的上涨。并且涨得越疯，爆发世界金融危机的可能性就越大，且世界金融危机的严重程度也越大。”