人造慢牛！

本周三四，多个证券股都出现了天量卖单，但并不像普通的大资金出货。

大资金出货是一个技术活，要尽可能减少对盘面的冲击，化整为零，控制节奏，甚至有专门的算法；就算是人气龙头股可以快速打压股价后，在低位利用震荡出货给抄底资金，也要尽可能减少挂出大卖单。但这几个股票完全相反，在卖出压低价格后，又在盘面“卖一价”上挂出亿元大卖单。

这种非常粗暴的卖出手段，生怕别人不知道有人在卖，很多人认为，很可能是监管层在向市场传递某种信息。

真实情况是什么，我们可能很难知道，但如果真的这么做。其实也符合监管一贯的稳定市场的思路，你总不能说，暴跌的时候出手托底就是对的，涨急了降温就是错的？

还有人认为，这种非市场化的控盘手段，不会达到想要的慢牛的目的。

但我觉得，凡事都要看主要驱动因素，本来就是一轮典型的人造牛市，监管的态度自然就是行情的核心驱动力。这些股票上的大卖单卖了一天半，引发了市场的大量讨论，终于在周四下午，在大盘创新高后，出现了一波降温调整。

还有人认为，思路正确但方法错误，好比调皮捣蛋的老二干了坏事，板子却打在一脸无辜的老大身上。

那就是一个技术问题了，到底对不对，还是要先回到当前的监管思路上。

作为一个政府部门，首先要完成高层交给它的KPI，根据年初的工作报告，我总结成ZJH今年的三大KPI，分别为：

第一是市场稳定，指数不要出现大的波动，不管什么人坐在这个位置上，这一定是最大的KPI，不能出现持续暴跌。

第二是投资融资改革，一方面是制度层面的完善，特别是科技板和创业板的“双创改革”，推动中长期资金入市；另一方面是提升上市公司投资价值，支持经济，包括企业融资和重大资产重组的问题，特别是科技股，后者以前是第一、二位，后来因为股灾，顺序降下来了，但仍然很重要，所以什么时间融资加快，也成为监管态度转变的重要指标；

第三是强化监管执法，这在去年上半年很重要，但后来因为股灾，力度也降下来了，所以也要观察后续的处罚与退市力度。

三条KPI中，第二、三条都依赖于第一条。

2024年以前，监管层倾向认为，暴跌是涨得太多引发，我在2024年3月的《A股的监管思路是否会发生重大变化？》一文中，总结了这一思路形成的历史过程：

中国由于存量财富巨大，又有资本项目的外汇管制，这种“对外开放对内封闭”的金融环境，很容易引发因为“存款搬家”引发的暴涨行情，到了泡沫破裂时，又发生暴跌。

早在1996年，人民日报那篇著名的头版头条评论员文章《正确认识当前股票市场》中的一句“股市有涨必有落”，代表高层的看法，成了其后20多年证券监管的大方向，而且直接影响了投资者，以至于认为“美股年年上涨年年积累风险，A股永远3000点永远有价值”。

这也形成了长期以来的两大监管目标：

1、股市主要是为了解决企业融资问题（主要收益）

2、股市要防止暴涨暴跌引发的风险事件（主要风险）

这个思路背后的潜台词是，股市长期自然会上涨，自然可以解决融资的问题，所以涨得快的时候，要时不时出来打压一下，才能更健康。

长期以来，监管的第一职责是防止炒作，监管的重点是游资和大户，对散户名为保护实际上倾向于限制，对证券公司和公募则相对放心。

所以才有“转融通”这种偏空的政策，本意是为了限制新股过高定价。很多人说它不公平，但这个政策背后的意义并不在公平，反而是希望游资和散户退出市场。

但2024年初的那一轮暴跌，发生在全球股市的一片上涨中，而且发生在3000点以下，导致传统监管思路被直接挑战，体现为两点：

第一、暴跌不一定是暴涨引发的，可能是A股长期上涨的信心被动摇

第二、散户流动性也无法承受融资无底洞，新股发多了也可能出现金融风险

这一变化导致监管重新认识“暴涨必导致暴跌”的逻辑漏洞，再加上房地产泡沫破裂的惨痛教训，在一个已经形成并长期维持泡沫的市场，你硬要去戳破，代价很大，不如维持轻微泡沫、利用泡沫去解决一些现实的问题。

所以在这一轮上涨中，监管对于有利于股市活跃的游资的监管，对散户的限制，都相对温和得多。从去年924后，监管层一直强调的“巩固市场回稳向好态势”，说明改变了以前用点位来判断风险的思维，认为大盘可以持续慢牛上涨，这是监管思路的重大变化。

当然，中国国情有一点不同，美国证监会主要对流程负责，防范金融风险是美联储（央行）的事，但中国证监会两个都要负责，所以仍然要“防止暴涨”，这是中国式监管的本质造成的。

可问题在于，当前其实是一个最不适合慢牛、最容易暴涨的时期。

所谓慢牛，就是既不能不涨，也不能涨太快。

慢牛行情很重要的基础是上市公司业绩保持平稳增长，假设全部上市公司营收利润增长8%，未来一年预期也是如此，估值略微扩张且没有年度大起大落，指数每年增长就是10%左右，是一个妥妥的慢牛趋势。

股市是人心的聚合，波动难免，慢牛最常见的走势是，大部分时间持续缓慢爬升，少数时候急速下跌，跌完了继续缓慢爬升，即慢牛快熊，而暴跌中的“支撑”，正是来自上市公司的业绩增长。

所以，目前的A股恰恰处于一个最不适合慢牛的时期。

本轮牛市，宏观经济本身并不配合，2025年中报，全A非金融上市公司营收同比增速-0.53%，归母净利润同比增速+0.98%，所以这一轮牛市是纯涨估值，加上ROE（TTM）环比一季末下行0.01pct，涨估值并没有上市公司质地提升的支撑，是纯粹的流动性导致。

年初到现在，EPS不变，全A指数涨了20%，等于估值硬拔了20%。纯涨估值的行情，完全靠流动性驱动，如同“脚踩西瓜皮”，涨到哪里是哪里，没有业绩的牵制，指数容易暴涨，没有业绩的支撑，市场也容易暴跌。

历史上纯涨估值的行情，通常是强烈预期后面基本面会改善，比如2020年，大家都相信疫情很快会过去，上市公司业绩很快会恢复。所以，虽然当时的EPS猛降，估值猛升，但是到了2021年下半年，上市公司的业绩大多兑现了增长预期，估值又拉回来。

但如果业绩预期无法兑现，指数就难以支撑，2015年的流动性牛市，支撑行情的是资产重组，结果重组后，第一年业绩暴涨，第二年业绩变脸，第三年暴雷+商誉减值，2018年大熊市的祸根其实在2015年就埋下了。

当前完全靠流动性和拔估值支持的牛市，一个重要的心理支撑是提前反应未来经济下行周期的见底，但这种经济大周期跟疫情的外部冲击不同，很难判断何时走出底部。

假设经济周期要到2026年才见底，指数在目前的位置坚持一年，等待上市公司业绩上行，可能性还是存在的；但如果短期继续上冲到4000点以上，估值再涨10%，在那个位置再坚持一年，那就更难了。

而且，现在又处于一个很容易暴涨的时间窗口，存款搬家往往是一个逐步加速的过程，“存款搬家——赚钱效应——存款加速搬家”，接下来可能越涨越快，过了4000点，6000点可能转眼就到了。那估值就是硬生生拔了一倍。

2014-15年的大水牛已经证明，股民笑嘻嘻（但也笑不到最后），有关部门心里MMP，最后以人事变更和财富转移草草收场。

支持本轮牛市的还有一个理论：股市上涨的财富效应，支持居民消费、企业投资，这在很多国家都被证明是可能的，但前提需要多年长期慢牛。

“慢”远比“牛”重要得多：

一方面，财富逐步增长，慢慢变富，人们才能持续维持消费与长期投资意愿，而少数人的快速暴富，只会滋生投机心理、享乐主义和落袋为安的心态；

另一方面，股民只是少数人，慢牛行情可以让广大非股民、更多的社保资金，有时间参与进来，有空间逐步盈利，让财富增长的机会惠及更多人，才有可能像近20年的楼市一样创造广泛的“财富效应”。

所以，虽然当前的宏观经济并不支持慢牛行情，但既然行情已经涨到了3800点，为了“巩固市场回稳向好态势”，为了尽可能延长上涨的时间，为了给后续还会进场的新资金留下“上涨空间”，尤其是，为了不出现2015年的股灾悲剧，证券监管工作变成了一个技术活——人造慢牛。

前面说，慢牛的基础是上市公司的业绩稳定增长，但如果缺少这个条件，慢牛就成为一个需要精准设计的“技术活”。

人造慢牛最根本的原则就是维持供需平衡，即流入市场的资金与流出市场减持和融资保持平衡，资金保持小幅净流入。

“水多了加面，面多了加水”，虽然是一贯的监管方法，但“离地三丈走钢丝”是一个动态微调的技术管理，这对于需要协调多方利益、有多重目标的政府部门而言，其实是一个巨大的挑战。

股票供给还好办，闸门掌握在自己手里，难的是需求，即存款搬家的量与速度，从历史上看，一旦过了一个阈值（通常是前高和关键心理点位），往往是呈加速流入的态势。

所以对于证监会，更有效的方法反而是直接“控指数”，特别是上证指数，具有“传播效应”。新资金进场，一是看亲朋好友的“赚钱效应”，二是媒体的宣传，所以今年虽然指数连过多个重要整数位，符合“唱响中国经济光明论”的舆论导向，但主流媒体的宣传却一反常态的节制，应该就是“打过招呼”了。

但影响力更广泛、表达更夸张的新媒体是管不住的，压制指数控制新资金进场速度，仍然是当务之急。

此外，制造慢牛还要做到“盈利分散”，尽可能让市场上的资金或多或少有盈利，尤其不能让某一类资金赚太多的钱，否则，一旦太多新资金进入抬轿子，价格急涨，那些赚太多的资金，随时可能减仓离场。

回到开头的说的证券股的“大卖单”，所以更像是有背景的资金得到某种授意后的故意为之。

应该说，上述干预市场的思路并不是今年忽然出现，只是之前监管技术不到位。但现在不同了，一方面是历史上首次出现了一位有证券行业经验的领导，变成内行领导内行，另一方面是经过24年年初和25年4月两次大规模干预市场，有丰富的经验和自信，其结果就是在技术层面，干预市场的手段更细节，更有效率，更能直击要害。

比如很多人认为，现在是科技股疯，应该压科技股才对，怎么反而云打击本轮行情中没怎么涨的金融股呢？

这个想法比较符合直觉，但如果有大资金操盘经验就会明白，这个符合直觉的方法反而不可行。

一般的解释是，国家队手里没有足够的科技股的筹码，这当然是原因之一，但并不主要。如果打压科技股真的有用，国家队一定会解决筹码的问题。

真的原因在于，科技股作为本轮行情的主线，要么越打越疯，要么真的打死了。

牛市有“减持牛，越减越牛”的说法，其原因是，如果有对手盘压着股价，那就不会出现开盘涨到6%以上不敢追的地步，而是上午涨三四个点，下午拉到涨停，反而更容易每天持续上涨，这是最容易追涨的“减持牛”。

国家队就算手里有足够的科技股筹码，前排都是题材十足或者业绩很好的，砸出来的筹码很容易被消化，容易越砸越疯，所以砸科技股不是控盘的好方法。

更有效的方法是“声东击西、围点打援”，打压弱势指标股，一方面人为创造价格洼地，另一方面在盘面上压制指数，给市场的情绪降温，利用牛市多急跌，也能很自然地把科技股上的资金震出一批出来，出来的资金自然有一部分会抄底大金融，比如周五下午，又能把指数稳住。

说实话，管证券是个技术活，银行来的人都管不好，还是适合证券系统内出身的人来管。

站在监管层的立场上，指数既然已经涨到3800点，而宏观经济又没有跟上，接下来最理想的走势就是在3600-3900之间震荡，等待经济走出下行周期。

类似2020年7月以后，指数在高位等待疫情结束经济恢复原有周期，虽然有21年春节前的白马爆涨，但并没有改变这一格局，后面到了2022年，如果我们当初能顺应全球开放的趋势，完全可以避免2023-24年的股灾，跟上全球股市AI推动的上涨的步伐。

不过，等待的结果永远是未知的，低利率下，汹涌而来的热钱也不知何时会失控，再高明的战术，也敌不过大势，最终决定牛市能否善终的，还是宏观经济这个“援兵”何时能到。