经济学思考：金融资产配置对企业创新的中介效应是否存在异质性？
引言
经济学思考：金融资产配置对企业创新的中介效应是否存在异质性？总的来说，企业的净资产收益率水平就会增加0.0376%，企业持有金融资产可以为企业带来收益，对企业的创新活动带来正向促进，但是这一正向作用远远小于其对企业创新的负面作用，因此，企业金融资产配置对企业创新投入的总效应还是负面的。短期收益在企业金融资产配置和企业创新之间存在遮掩效应。
不同股权性质企业中介效应异质性
由于投资实体资产或实体行业的预期回报较低，且企业创新活动存在耗时长、不确定性大的问题，在逐利动机的驱动下，企业更愿意将相关资源投放到金融投资方面，此时企业金融投资是一种投资替代行为，会侵占原本用于实体资产投资的相关资源，包括自主创新方面与对外投资、技术引进方面的相关投入，即企业金融投资通过资源挤占效应抑制了企业技术创新的产出。
相对于民营企业，国有企业背后通常有政府为其运营托底，国内地方保护主义现象仍较为普通，国企受到政策支持与保护，更易从金融机构获得资金支持，出于“蓄水池”目的持有金融资产的动机不明显。认为，国有企业与国有银行存之间保持着紧密的联系，出现资金问题的概率相对也较小。
综上，国有企业面临的融资约束通常比民营企业更低。此外，现有研究理论认为，相较于民企，国有企业运营管理过程中的效率低下、激励机制不到位、严重的委托代理等现象更加凸显，企业在未被进行有效监管时,管理层为获得短期收益,热衷于将资金投向金融市场,这对创新绩效产生了负向影响。
此外,国营企业融资约束较小,无市场竞争压力,开展研发创新活动的动力不足,因此在国企中企业金融化对企业创新的挤出效应更加明显，会导致对企业原本用以创新活动的资源更多地侵占。无论是国有企业或是非国有企业,配置金融资产均对创新产生抑制作用,国有企业前的系数更大，企业持有金融资产的行为对企业技术创新投入的负面作用相较于非国有企业更大。对民营企业持有金融资产的中介效应进行了检验。
结果显示，在三步法中介效应检验中，短期财富效应、流动性储备和固定资产前的系数均显著，说明民营企业持有金融资产影响企业创新活动的三条路径均成立。结果显示，流动性储备通过了检验，为国企配置金融资产和企业创新之间的中介变量，而实业投资水平这一中介变量并没有通过检验，说明实业资本挤出在国有企业持有金融资产影响创新的过程中不发挥中介作用。
本文认为，这可能是由于相较于非国有企业，国有企业在国家和政府的支持下，面临的融资约束相对较弱，且监管机构对其经营活动有更强的监管性，对固定资产等的投资情况是评价国有企业经营情况较为重要的指标之一。
因此国有企业一般优先保障失业资产投资额得到满足，在实业投资水平得到保障的情况下，才会将所持有的金融资产用于获得短期利益与现金储备。此外，实业投资路径失效也可能与国有企业创新驱动力较弱有关，国有企业对实体资产的需求本身就偏弱，对实业投资的资金需求总量较低，实业投资规模不存在被挤出的空间。对于长期股权投资的归类，目前尚未有统一定论。
一方面，企业持有长期股权投资可能是出于资源整合、避免同业竞争或协调产业链上下游等长期经营战略的考虑，与企业主业关联度较大;另一方面，长期股权是企业在生产经营活动之外持有的非流动资产，权益性投资的股息收入是企业长期股权投资收益的重要组成部分，具有金融资产属性。
前文未将长期股权投资作为企业金融资产，现将其纳入金融资产后进行稳健性检验，与上文基准回归结果一致。创新持续性不仅包括研发投入的金额，还要考虑企业人力资源的投入、设备更新改造、技术引进吸收和创新等资金的投入情况。
本文借鉴鞠晓生、韩岚岚等的做法，用无形资产与企业总资产的比例衡量企业金融创新程度，不论金融资产中是否包含长期股权投资，替换被解释变量后回归结果与基准回归结果得出的结论一致。不同行业的企业创新活动的特征也有较大差异，可能会驱使企业持有金融资产，带来内生性问题，可以通过工具变量法减少这一影响。本文借鉴有学者的做法，以行业金融资产持有水平作为工具变量。
本文按照证监会二〇一二版行业分类标准，按照本文选定金额资产口径，计算行业内上市公司金融资产配置平均水平。本文以行业金融资产配置水平为工具变量，进行检验。根据一阶段回归结果显示，工具变量的回归系数在1%的水平上显著，相关检验值大于10，为可用的工具变量。
根据第二阶段回归结果，基于工具变量所估计得到的金融资产持有水平前的系数显著为负，即企业持有金融资产的行为对企业技术创新带来负面影响，与原结果一致，削弱了内生性问题带来的影响。由于企业金融创新行为可能存在时间惯性，企业持有金融资产可能在当期挤占企业创新投入，但为企业未来创新活动提供资金支持。
为解决企业金融资产配置与企业创新投入互为因果关系带来的内生性问题，本文参考杜勇等，采用工具变量—广义矩估计法，选取金融资产持有比例滞后一期和滞后两期作为工具变量，对模型进行再次验证。结果仍支持之前的结论。二〇〇八年发生的金融危机对中国金融市场带来了严重的伤害，这一期间上市公司资金不足的问题普遍存在，本文认为受金融危机影响的年度内企业配置金融资产的动机更为强烈。
本文在剔除二〇〇八及其后三年二〇〇九-二〇一一年的数据后对样本进行回归，与之前的结论基本一致。从系数上看，企业配置金融资产对企业创新的负面影响程度略有降低，本文认为，金融危机的影响逐渐减弱之后，企业受到的融资约束降低，融资渠道拓宽之后对金融投资活动募集资金的依赖度也降低。
本文根据证监会行业分类，选择制造业一级分类下的企业为样本，探究金融资产配置对企业创新的影响。由于制造业一级分类相当广泛，企业成长性差异较大，可能导致创新驱动的需求差异较大。考虑到企业成长性的差异，本文在控制变量中加入市净率倒数与上文基准回归结果一致。
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