以股票市场为例，在人民币走向国际化中，资产价格的波动如何？
引言
以股票市场为例，在人民币走向国际化中，资产价格的波动如何？总的来说，在一国货币国际化进程中规模庞大、稳定性良好的金融市场更能承受货币国际化带来的大规模资本流动冲击，中国股票市场作为我国金融市场的重要代表，国内股票市场的高度发展与开放，能够为非居民供投资于国内资产的机会，国内股票市场的稳定有利于吸纳更多具有不同投资视野和投资期限的异质性投资者，从而升人民币对于境外经济主体的吸引力，推动人民币国际化进程。下面具体从股票价格指数与股票市场价格波动情况两个方面分析人民币国际化开展以来中国股票市场价格及其波动性，并与美国股市进行对比分析。
一、股票市场价格指数
中国股市“牛熊交替、牛短熊长”的特征非常明显。自二〇〇七年十月上证综合指数创出历史最高点位6124点之后一路下跌，最低跌至二〇〇八年十月二十八日的1664点。二〇〇九年之后，股市逐步回暖，上证综指于八月四日达到3478点；
然而在之后长达五年多的时间里，中国股市再次进入漫漫熊市，并于二〇一三年六月二十五日创出另一个历史底部1849点。后经一年左右的横盘，中国股市自二〇一四年七月开始经历了新一轮牛市，特别是十二月上证综指突破并站稳3000点之后，股市一路高涨，于二〇一五年六月十二日创出又一个历史峰值5178点；
其后两个多月股市连续暴跌，上证综指最大跌幅超过40%。二〇一六年一月熔断机制的推出再次引发股市暴跌，尽管这一机制很快被叫停，上证综指仍然在一个月左右下跌了近千点。之后长达六年时间里，中国股市虽然也经历过小牛市，但总体而言波澜不惊，上证综指基本运行在2500点至3500点之间。
可以看出，两国国内的主要股指变动趋势基本一致，但相对美国股市，中国股市表现出较强的波动性，除二〇二〇年二月由于“新冠”疫情导致股市大幅下跌之外，美国三大股指总体而言一直呈现持续上升趋势；相比之下，中国股市三大股指则一直没有突破其二〇一五年六月创下的历史次高点。尽管近年来我国股票市场规模持续扩大。
与美国股市的差距也日益缩小，但其流动性水平不高，中国股票市场的价格相比于美国股市具有更高的波动性。优质投资者往往较为看中价格稳定、不易受到买卖交易行为影响的市场特性，成熟的金融市场其交投往往更为活跃，交易成本更低且更为稳定，会吸引更多优质的资金流入。
在货币国际化进程中，波动性大、不成熟的股票市场吸引来的往往更多是投机者。股价易于波动是目前中国股票市场发展尚不成熟的重要表现之一，在人民币国际化进程下，国际投机资本在我国股市急进急出，易加剧国内金融市场波动风险，对我国经济平稳运行造成冲击。
二、股票市场价格波动情况
为更为直观的观察股票市场价格的波动情况，对中美两国的各大股价指数波动进行测算。由于各大股价指数的均值差异很大，虽然目前中国股票市场在规模、产品品种、开放程度等方面取得了显著进展，但就股票价格波动性而言相比于美国等发达国家仍然存在不少差距与问题。观察中国主要股指的CV系数，可以发现创业板指的波动性最大，深证成份股指波动性次之，上证指数最小，且三者波动较为一致。
在二〇〇九年至二〇一二年，随着股票市场的发展，我国股价指数的波动率在不断降低，但在二〇一五年股灾、二〇一八年中美贸易摩擦与二〇二〇年新冠疫情背景下我国股票价格指数变动率激增。而美国在中美贸易摩擦的影响下，股票价格波动性并未增加，但在新冠疫情的影响下，全球经济下行，美国股票价格波动增大。
整体上来看，我国股票价格波动性相对美国较大，但纵向对比分析我国股价指数的样本期初与期末CV系数，可以发现，我国股票市场价格波动在趋于稳定。以上证指数为例，上证指数的CV系数二〇二一年为0.02，与二〇〇九年的0.16相比，下降了87.5%，自二〇一九年开始我国上证指数CV系数低于0.1与美国主要股指CV系数的差距不断缩小，并在二〇二〇年首次低于美国主要股指的CV系数。
本文首先以股票市场为例采用上证综合指数作为资产价格的代理变量，观察上证综合指数与人民币国际化指数、间接法测算出的短期跨境资本流动规模的变化趋势。由于人民币国际化指数的原始数据获取有限，样本选择区间为二〇一〇年一月至二〇二一年三月，其中为统一样本数据频率，将人民币国际化指数通过二次插值法进行频率转换为月度数据。
为解决人民币国际化指数、间接法测算出的短期跨境资本流动规模和上证综合指数量纲差距大的问题，对人民币国际化指数、短期跨境资本流动与上证指数进行标准化处理，统一量纲方便趋势对比，通过观察发现，人民币国际化指数、短期跨境资本流动以及上证综合指数三者之间具有较强的波动拟合趋势。
人民币国际化指数与短期跨境资本流动波动趋势在样本选择区间波动趋势拟合度最高，三者原始变量的整体变化趋势与其他两者波动趋势整体保持一致，表明人民币国际化、短期跨境资本流动与国内资产价格之间存在较强的相关性。为具体分析人民币国际化、短期跨境资本流动与国内资产价格波动的相关性。
本文首先计算了三者之间的协方差矩阵，三者之间的协方差都不为0。人民币国际化与短期跨境资本流动的协方差为0.3963，表明二者之间同方向变化。短期跨境资本流动与上证综合指数的协方差为-0.4615表明二者之间存在反方向变化的关系。而人民币国际化与上证综合指数的协方差为-0.0233，表明二者存在微弱的负相关关系。
接着计算Pearson相关系数具体刻画人民币国际化、短期跨境资本流动与国内资产价格波动相关关系的强弱情况，人民币国际化与短期跨境资本流动的相关系数为0.399，且在1%的置信水平下显著，说明人民币国际化与短期跨境资本流动之间存在显著的正向相关关系。短期跨境资本流动与上证综合指数的相关系数为-0.465，在1%的置信水平下显著，说明短期跨境资本流动与股价之间显著负相关。
而从上证指数与人民币国际化的相关系数来看，二者的相关系数为-0.023，当置信水平为1%时，相关性不显著，表明二者之间并无直接的相关性。但由于人民币国际化与短期跨境资本流动、短期跨境资本流动与股票市场价格两两之间存在显著相关性。
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