为什么A股的新股发行价全球最贵？

本周国九条引发的市场剧烈震荡，把春节前一个悬而未决的问题又摆上了台面，走强了近三年最近又跌入深谷的小盘股，将何去何从。

引发如此巨大的风波，监管层也坐不住了，连夜发文表示“不是大家想的那个样子”——是的，国九条并没有针对小盘股，但分红新和量化这两个新规，都与小盘股有很大的关系。

小盘股的问题，有两种视角，一种是内部视角，就是小盘股和大盘股的相对强度，我之前比较过中证2000和中证100指数的比值，目前比10年历史中位数高一些，小盘股并没有明显高估。

但另一种外部视角，跟其他市场对比，就完全不同了。

从估值来看，A股的估值——即便剔除银行股后，全部A股的估值也仅为18.13倍，而代表小盘股的国证2000目前是33.67倍，小盘股一直有估值溢价。

美股刚好是反过来，代表小市值公司的罗素2000目前为15倍，远低于代表大盘股的标普500的25倍和代表大型科技股的纳斯达克指数的33倍。

当然，目前是美股大盘风格的极盛期，历史数据表明，经济低迷时偏小盘风格；经济繁荣期偏大盘风格，但美股就算是小盘风格时，其估值也很难超过大盘股。

全球大部分市场都是类似美股，大盘股相对小盘股有估值溢价，只是有时高有时低，做港股的投资者一定有印象，大部分总市值20亿以下的小票，个位数PE的一大把，那是真便宜。

当然，我们也不能一切唯美国马首是瞻，说不定全球都不正常，只有我们是正常的呢？

重要是找到A股小盘股估值溢价的原因。

以前这个问题总是从流动性上去分析的，因为小盘股在海外的估值折价跟流动性不足有关，但本文想分析另一个不太常见的视角——新股上市。

美股所有的大盘股都曾经是中小盘股，目前的微软、苹果、英伟达、亚马逊、Meta、谷歌这六家万亿市值的公司，微软、苹果、英伟达这三家上市后的十几年的时间，都只是十几、几十亿市值的小公司，都属于罗素2000的范围，而诞生于互联网泡沫时的亚马逊、Meta、谷歌，上市时也就在100-500亿。

这些公司的成长，主要是来源于业绩和规模的持续增长，这也是A股愿意给小市值公司高估值的常见原因，因为大牛股也是从它们中成长起来的，估值高一点也无妨。

但问题在于，美股过去几十年上市过几千支股票，也就跑出来这么几十个，成长是一个小概率事件，大部分最后还是小公司，发行上市的估值保护还是很重要的。

所以美股的小市值公司刚上市时，虽然都会对标一家大市值公司，但市场并没有因此就给个高估值，而是后面看，如果你开始体现出成长性，就可以一直保持这个正常估值，甚至给予高成长以估值溢价，但在成熟的市场，大部分情况下，小公司无法的像其对标的大公司，市场关注度变小，流动性缺失，渐渐给予小市值公司的估值折价。

为什么缺少流动性会导致折价呢？

原因于，美股是机构大资金主导，小公司的研究难度比大公司大，但可配置的资金却更小，总体上的性价比不高，关注度更低。关注的资金少了后，买卖盘相对少，一般买的没有卖的急，导致股价总是向下成交，时间长了就出现了估值折价。加上小市值公司出现风险后，卖出的难度更大，小盘股的估值折价也是对流动性不足的交易风险的补偿。

而这种小市值公司的估值折价，其实在新股上市时就已经出现了，除非是对标一些大公司的热门公司，否则都是要折价上市。

相对而言，A股的小市值公司的估值溢价，其实在IPO时就出现了。

作为全球IPO最贵的市场，2023年首发PE平均53倍，主板34倍，创业板44倍，科创板82倍，而本周收盘上证指数、创业板指和科创50的估值分别为12.28、25.71、41.87。

不过，从折溢价看，价格跟可比公司溢价幅度在10%以内，有几个行业还是有折价的，也没有很不合理，毕竟现在IPO定价都是市场化询价出来的。

这个“折溢价幅度基本正常，但绝对估值很高”的真正的原因在于，新股发行的行业倾向非常明显，注册制下发行的新股共涉及23个行业，95%均属于战略新兴产业，集中在电子、机械设备和电力设备这三个行业，由于都是近两年的热门板块，首发估值达到了71、54和41倍。

从某种程度上说，A股的政策题材炒作从IPO环节就开始了。

当然，仅首发估值和倾向性来看，全球其实都一样，偏爱热门板块，但接下来，不正常的环节就开始了。

本来就没有折价的发行价，首日还要上涨45~140%，平均63%——大家应该还记得首日最高上涨37倍的盟固利吧？

所有的“可比公司”都曾经是上市新股，这些新股未来也会变成“可比公司”，这就意味着，这63%的涨幅，未来都会再跌回去。

实际情况可以看深次新股指数（399678）的走势，选择上市45天到一年之内的股票作为样本。

这个指数从发布到现在，9年跌了81%，同期指数下跌36%，期间只有2019年和2020年上涨。如果新股发行定价不变，相信再过几年，这个指数就会跌成零头，早晚会停止发布。

事实上，就我的经验，这个估值消化的过程到上市第二年仍然在进行。

新股上市后“跌跌不休”不只是因为发行价高，另一个原因是上市前的财务粉饰，造成上市后业绩大变脸，变成估值业绩双杀。

另外一个数据更能说明问题——抛开新上市的个股，只看老股涨跌幅。

2007年10月16日（上证收盘的历史最高点）之前上市且未退市的所有1370支股票，当天到上周五收盘，期间中位数涨跌幅为跌 -8.6%，而同期上证指数刚好下跌 -50%，就算是全A指数也下跌了-27%，其中原因很多，而新股上市后的超跌正是原因之一。

为了解决新股高估值上市后拖累指数导致“永远3000点”的问题，上交所于2020年7月修改指数编制规则，从上市11天就纳入指数，改成上市满一年后计入指数（除了总市值排名在沪市前10位的公司）。

可是，这个“永远3000点”的问题还是没有解决，因为这个规则并没有改变造成小票高估的原因，而这个原因还导致了A股的一系列问题。

我们还是要从微观的层面分析，“上市估值过高”和“小票估值溢价”，到底谁是鸡谁是蛋？

关于A股新股高估值的问题，有很多阴谋论的解释，比如一二级市场串通、发行机构与上市公司串通，但稍微了解一点股行业务实际运作的人就会知道，不排除有一些这样的情况，但大面积的故意抬高发行价，在这样一个宏大的市场发行规模面前，是不可能做到的。

直接的原因很有简单，就算发行价高一点，到了上市当天，只要不是遇到大盘暴跌，总能涨个50%以上，这种情况下，只是溢价10%，已经是管理层拼命控制的结果了。

所以真正的问题是，上市当天的那些买盘，为什么放着性价比更高的可比公司不买，去买估值更高的新股呢？到底是被谁买了去呢？

我没有看到数据，不过，身处这个行业还是知道一点，由于新股上市当天的估值一般都明显偏贵，公募、险资、社保这些机构是不会买的，一部分买盘是散户，但散户的承接力度有限，占比相对正常股票偏多的是游资、大户和私募机构。

这些资金看中的是这些新股的题材和换手率。

A股每天换手率超过10%的公司，占比不超过5%，要么是次新股，要么是被暴炒的题材股，大部分中等市值的个股，游资买个1%就控制不住股价了。

而新股上市当天，大部分中签资金都会卖掉，换手率在50~70%之间，5天换手200~300%，大资金可以非常容易的买够和卖完。

游资当天拿到一定的筹码后，就可以制造股价弹性，创造更多曝光机会，从而吸引高风险偏好的散户买入，加上新股大部分都有符合政策导向的题材，游资就可以在此期间慢慢派发。

虽然这种方法常常会失败，收益也不会太高，但好在短平快，每次几个交易日平均赚几个点，一年下来的收益率也非常不错。

所以，大部分新股上市后前一月股价总是上蹿下跳，看起来有很多机会。

新股高价开盘，再熊途漫漫，本质上跟题材股炒作后一路回归，完全是一回事，只是少了前期收集筹码的过程，都是散户占比高造成的流动性现象。

再加上A股涨跌停板制度，不能一步跌到位。这种一波一波的趋势向下的下跌，属于“亏损均摊”，散户的特点是只看涨跌幅，不看基本面，看股价从15块跌到10元，买入抢反弹，如果失败，就是9元卖，而9元抢反弹失败的资金，又在8.5元卖出，人人均摊5~10%的亏损。

还有一个小盘股溢价，也是因为散户不像机构，对于大小盘股没有天生的购买限制。

我以前的公众号文章多次分析，散户流动性过剩是因为资本管制，无法参与其他海外股市，严格到就算你有海外账户，只要是内地身份证，连比特币ETF也买不了。

而资本管制不是证监会能解决的问题，那么，这“炒小炒新炒题材”三大现象是不是就成了A股的一个死结呢？

不过，无数先哲告诉我们一个道理：当你解决不了问题的时候，可以换一个思路——这个问题需要解决吗？

A股有一个段子，说“韭菜是国有资产，严禁私自收割”，以前当成玩笑，可这几年越品越觉得，这可能才是A股的真相。

第一个问题，流动性导致的新股定价高——不好吗？

指数上是不好看，那很简单，以前可以把新股进入指数的时间延长到一年，现在再延长到两年，不就解决了吗？

而股价高溢价发行是有实际好处的，导致A股的融资能力在任何时间都很强。现在IPO成了逆周期调节工具，你就要有调节的空间。

还有，未来地方政府要从“土地财政”转型“股权财政”，到处找资产装进上市公司，理直气壮地做大做强国有企业市值，再通过分红减持来充实地方财政，上市公司高估值就跟以前高价土地转让金一样宝贵。

第二个问题，流动性导致的题材炒作——不好吗？

以前证监会顶烦这个，认为暴涨必然带来暴跌，所以大部分政策规则都与防止炒作有关，这个监管思路地形成过程，可以看我之前写的《A股的监管思路是否会发生重大变化？》一文的论述。但今年发生在全球股市一片上涨中的暴跌，给监管层重新认识A股特色的机会。

以低空经济为例，光有各种地方政府发布一些政策，如果股市不把估值炒起来，IPO没有高估值，不能吸引一级市场资金投入，最后还不是白瞎了？

以前是各种规则防止炒作想保护韭菜，但结果发现，韭菜天生就是被收割的，不是游资，就是量化。以前一到风格和题材切换，做主观投资的游资同行就开始大骂量化收割散户——倒不是帮散户说话，而是觉得散户本来是自己收割的，凭什么要现在被这帮屁都不懂的量化资金收割？

如果韭菜天生就是被收割的，那不如让韭菜发挥其真正的作用，为什么要限制量化资金？因为韭菜被当成是宝贵的国有资产，不能让游资和量化随便收割。

第三问题有点麻烦，流动性溢价导致小盘股垃圾股估值过高——但又有什么关系呢？

垃圾股不会在自己脸上贴标签，垃圾横行本身就是“炒新炒小炒题材”三件套的必然代价。

以前搞“注册制”“市场化定价”“融券”“转融通”，甚至鼓励量化，都是意在与国际接轨，增加机构交易占比，但实践证明，A股机构最擅长的还是报团，而且个个是“卷王”，还不如靠“韭菜众多”的A股特色。

所以，在A股仍然是散户主导流动性的背景下，如果未来真的把小盘股的估值打下来，只有一种可能，那就是A股的流动性没有了，如果真是这样，那么大盘股也无法独善其身。无非是小盘股腰斩，大盘股打八折。

国九条之后一周的行情已经明确地预言了A股的未来，我个人感觉，除了“注册制”“量化基金”等一系列这几年搞出来的东西悄悄退场外，其他的，不管是炒小炒新炒题材，还是流动性溢价，什么都不会变。

A股的这套东西很像程序员说的“代码屎山”，能凑合着用就先凑合着用，改了半天，好处有限，问题是你根本不知道会冒出什么妖魔鬼怪来。