消费股归来，但剧本已换！

如果问宏观研究员，现在消费是不是有拐点，他会给你一个很迷茫的答案，但市场自有答案。

统计了一下年初到现在（周四），申万二级行业涨幅排名前十的行业：

黄金、个护用品、地面兵装、旅游景区、休闲食品、非金属材料、电机、塑料、工程机械和影视院线。

今年轰轰烈烈的AI，一个子行业都没有上榜，机器人上榜了一个半，消费板块成了最大的赢家，有4个子行业，其中休闲食品和个护板块更是牛股倍出。

消费这两年没有什么大的贝塔行情，很大的原因是被白酒拖累了，很多人形成了“白酒=消费”的固定思维，实际上，消费牛股从来不缺，前几年一直有的两条线，一条是泡泡玛特、老铺黄金为代表的个人兴趣爱好消费，一条是万辰、东鹏等高性价比消费。

上面两条线的逻辑都是品类的角度，实际上，对消费影响更大的还有渠道变革。

比如市场近期大势的“魔芋”类产品，0热量、强饱腹感、百搭口感特征，但这些特征一直以来就有，为什么今年成为消费热点？

除了这些品类红利释放，更重要的是零食量贩、山姆等会员制渠道势能提升，抖音等内容电商的崛起。

而今年消费中呈板块性集体突破的个人护理，也是如此。

一年三倍的股票，大部分都在TMT，但三年三倍、五年五倍、十年十倍的股票，就要到消费里找了，现在开始关注消费，正当其时。

今天就来从新兴消费渠道的变革，聊一聊消费的投资逻辑。

渠道对于消费品，特别是快消品的影响，无论怎么放大都不为过，渠道之所以在中国更重要的原因：

“渠道驱动模式”是一种中国特色的商业模式，全球可能没有一个市场像中国一样注重渠道管理，因为只有中国才有如此庞大的一二三四五线城市和农村市场。

渠道管理的本质是“集权”和“利益共享”，中国特色的管理思维中的“军事化管理”又可以发挥极大的作用。

像可口可乐、宝洁一类国际品牌的成功，大家往往更关注其品牌，品牌力很重要，但在快消品领域，消费者经常是“看到就买”，而不是“计划购买”。这时候，产品是否能出现在消费者眼前，往往比品牌更关键。

可口可乐、宝洁这样的公司，一开始就非常重视渠道建设，例如：

• 建立庞大的分销商网络和直控渠道

• 投资冷饮设备、陈列架、店招等“终端资产”

• 实行严格的渠道激励和控制系统

这种深度分销的策略，能把产品送到“最后一公里”，确保市场渗透。而且，渠道建设周期长、投入高，本身又有排它性，一个商超最显眼的货架是有限的。

十几年前，中国大街小巷的小卖部收银台前都排着一排飘柔和海飞丝的洗发水，这正是宝洁在中国的产品和渠道的创新。

宝洁早期进入中国，遇到的一个大问题是，大部分中国人舍不得买一整瓶洗发水。所以宝洁推出了“1元钱一袋”的洗发水小包装，并派出一支庞大的销售队伍，挨家挨户拜访小卖部、乡镇超市，并给出高额返点政策。

正是这种小包装洗发水，在几年内让宝洁建立了强大的分销网络，直接把宝洁送上了中国洗护市场第一的宝座。

文中说：“快消品行业有一句话：如果你的产品针对的是三线以下的市场，只要掌握了渠道，垃圾也能卖得掉。”

不过这句话放到今天已经过时了，“垃圾也能卖得掉”，正是昔日商超渠道的原罪——流量为王，坐拥流量，既不理解消费者，也不善待供应商，所以被颠覆。我家门口的家乐福，外部大街上人流仍然拥挤，只是内部货架空空。

这五年来，对快消品品牌竞争格局产生冲击的，不只是拼多多和抖音直播，还有线下零售渠道的涅槃重生，新零售代替老一代商超大卖场，对快消品竞争格局影响巨大，让盐津铺子、甘源等一批二线品牌崛起，也令拉芳、上海家化等老品牌咸鱼翻身。

消费可以看成是相对稳健的行业，容易出现强者恒强，但渠道就是另外一回事，这几乎是一个每隔十年就会大变一次的行业，以美国商业形态为例，过去的两百年间经历了多次重大变革，每一次变革都是当时生活方式变迁的折射，也都会有一批消费龙头的易主：

1880年代，一种整合了“乡村杂货店 + 邮购目录”的邮购模式的兴起，使得商品能够发到偏远地区，正是如今“社区团购模式”的原始版本。

户外品牌L.L.Bean，早期是一个防水靴的生产商，就是抓住了邮寄目录渠道的机会，扩大销量和品类，一跃成为全美知名户外品牌。

20世纪上半叶，城市化带动梅西百货等大型综合百货店兴起，强调“购物体验”、品牌集中陈列，雅诗兰黛、Clarks女鞋、Vanity Fair内衣、Arrow衬衫，今天的这些大牌，几乎都是那个时代跟着大型百货兴起的。

到了1930年代大萧条期间，连锁超市出现了，比传统杂货店规模更大，比百货公司经济实惠，这一渠道诞生了类似Kellogg's早餐谷物品牌等一系列主打性价比的日用品牌。

1950-1970年代，战后郊区化加汽车的普及，催生购物中心（Shopping Mall）这一商业形态，集购物、餐饮、娱乐等功能于一体，并催生了一批休闲服装品牌，比如Levi's牛仔裤，这些品牌均成功地借助了大型购物中心所提供的集中人流和便捷购物体验的优势，实现了快速增长。

1980年代，薄利多销的会员折扣店如沃尔玛(Walmart)迅速崛起，通过优化供应链管理降低成本，以低价策略吸引顾客，这个商业形态兴起，让快消品代工业加速向海外转移，出现的一批跨国消费品牌巨头让这段时间的10倍消费牛股大量涌现。

再往后，商业形态创新的主场就到了日本（便利店、专业连锁、百元店、尾货店、硬折扣、二手店）和中国（各种各样的电商）……

中国的零售业态发展比较晚，多种业态在很短的时间内相继出现，正遇到电商崛起，被淘宝京东拼多多一锅端。

因为互联网是优势产业，所以中国在线上零售方面的创造力，领先全球，但在线下零售方面，这几年就要回头补课，把过去照搬欧美商业形态搬得太粗糙的“作业”，回炉改造，这就是“线下新零售”对传统大卖场的改造。

传统商超渠道，以家乐福、沃尔玛、大润发等超市、大卖场等为主的传统零售模式；线下新零售渠道，包括山姆会员店、盒马、奥乐齐、胖东来和“胖改”后的永辉等传统商超，是线上线下融合的新型零售模式。

看上去都是超市，但两者在形态和商业模式上的区别很大：

传统商超，属于卖货思维，靠“客流+陈列”，流量为王，SKU多，强调全品类；

线下新零售渠道以提高用户体验与复购率为核心，“购物+餐饮+体验”的业态更丰富，辐射范围包括“社区场景+线上”，SKU通常更精简，强调高周转、精选商品为主。

从商业模式上看，传统商超是“卖场思维”，赚“通道费”和进销差价，靠人流吃饭，重线下场景，效率低，靠的是规模带来的利润；

新零售是“数据思维”，靠技术，更注重复购与用户粘性，盈利来自商品销售+服务收入，依赖精细化运营与技术降低边际成本，提高利润率。

这两种商业模式，反映到供应链体系和入驻品牌上，就有了巨大的不同：

传统商超人工定采，计划补货，以周为单位，仓库集中供货，导致库存压力大，损耗高，很多时候，需要看品牌供应商自身的终端管理能力；

而新零售的自动化补货系统，很多采用前置仓+即时配送，高度依赖实时数据驱动补货，高频、少批，理论上可以做到精细化管理、以销定采，损耗更低，部分还能直接对接产地。

举个例子，传统商超里，一个供应商要进驻，需要缴纳进场费、陈列费、促销支持费，利润被压得很低，供货之后信息闭塞，销售如何，完全靠超市自己；而新零售平台会根据用户偏好和数据，让供应商做出符合本地消费者口味的“定制牛奶”、“定制菜品”，并且实时反馈销售情况，及时补货，减少货损，快速调价。

永辉超市的“胖改”，体现了传统商超与新零售区别，特别是在供应链方面，永辉计划将2300家供应商减少至800家核心战略伙伴，并要求——

• 直采模式，取消进场费、条码费和陈列费等额外后端费用，减少中间环节，降低采购成本；

• 要求供应商具备产品研发能力、品质保障和价格优势；

• 要求接入永辉的在线管理平台，实时处理订单、库存及物流信息，支持销售数据共享；

• 鼓励供应商参与自有品牌开发。

新零售业态各有特色，山姆和胖东来的货品结构也有本质的区别，但都有一个最大的共同点——渠道自有品牌，既是吸引消费者的重要理由，也是利润的主要来源，更是对供应商的更高要求。

在传统的品牌理论中，消费者总是把品牌与某类特定的产品相联系，比如宝洁是日用品，雀巢是食品，品牌的品类跨度太大，会让消费者感到困惑，削弱品牌的价值。

实际上，跨品类的品牌早就出现了，就是沃尔玛、Costco、家得宝一类的超市渠道，都有大量的低价自有品牌商品，从早期的日用品、食品到现在无所不在，国内的山姆会员店自有品牌销售占比约为30%，以性价比著称的Aldi德国店铺中自有品牌比例占比更是将近九成。

自有品牌拥有高性价比的优势，比正常商品的价格便宜20%，是对传统“品牌溢价”的去化。

自有品牌商品更重要的是“爆品引流”，比如山姆会员店的瑞士卷和小青柠汁，奥乐奇的9.9元52度浓香型纯粮白酒和11.9元的悠白鲜奶，胖东来的大月饼和自制饮品，不但销量巨大，还成为吸引消费者进店的重要理由。

每一个爆品背后，都有一个新崛起的供应商，比如甘源食品（芥末味夏威夷果）、盐津铺子（魔竽爽、鹌鹑蛋）、劲仔食品（鱼干）、好想你（红小派与红枣芝麻丸）、有友食品（脱骨鸭掌），也都有一个被侵占市场份额的传统品牌，比如曾经的牛股——桃李面包。

桃李面包的强项是渠道终端管理。袋装面包的保质期一般在七天，一般过了保质期之后就要被商家退货，消费者又喜欢挑生产日期更近的，所以在配送上要采用少量多批，对经销商供应链及终端管理的要求非常之高，唯有桃李面包通过精细化的管理，可以做到每日一送，部分成熟地区可以每日两送。

但到了新零售业态，烘焙食品变成了各家的引流爆品，现场烘焙让桃李面包的配送能力成为了“屠龙术”，而新零售注重的产品研发能力，又不是桃李面包的强项，随着传统商超的节节败退而市场份额下降。

在新零售面前，很多传统消费龙头多少有点水土不服，它们最擅长4P——产品（product）、价格（price）、渠道（place）、促销（promotion）——中的后面3P，跟新零售的商业模式“不搭”，而长期的渠道制胜、营销制胜，让最重要的那个P产品研发能力下降，依赖几款经典产品包打天下的现象非常严重，伊利蒙牛在乳品方面，在特仑苏和安慕希之后，几乎没有什么产品上的创新，心思几乎都花在营销上。

在通缩的大背景下，消费板块不会有大贝塔，但仍能保持稳定，而渠道变革造成的市场份额的重组，让老龙头份额下降，所以近两年的消费牛股都是以前不太出名的二线品牌，甚至没有品牌的代工企业，“轻渠道、重研发”、有爆品思维和成本控制能力。

同样的变化出现在日化领域，个护作为今年牛股倍出的板块，也是有原因的，传统商超渠道和传统日化巨头的衰落，大中华区成为宝洁今年唯一下降的地区，龙头跌倒，二线吃饱，对应着一批润本、百亚等新国货的崛起，以及拉芳、上海家化等传统日化品牌的重生。

投资消费股要转换思维，不能再盯着传统的白酒和食品龙头了。