作者：戎评
来源公众号：戎评（ID：rongping898）
已获转载授权
普京开打乌克兰，西方国家纷纷发起对俄罗斯的制裁，但中国海关第一时间宣布允许俄罗斯全境小麦进口。这充分体现了中俄背靠背的战略协作关系。而在金融市场上，人民币资产对避险资金的吸引力也在加大，来自东欧地区的投资机构加仓人民币资产进行避险投资的热情尤其高涨。这说明美元未必是资金避险的首选。
目前全球金融市场有两个“指挥中枢”，一个是美联储，另一个就是乌克兰。美联储加息预期让全球经济体备受压力，加息靴子迟迟不落地影响着全球金融市场，大家都在等待美联储的最终信号，并作出相应的对策，为了配合美元加息预期，美国正在全球制造危机；而乌克兰紧张局势则引发全球金融市场恐慌情绪。现在乌克兰局势的一举一动都牵动着全球的神经，已经比美联储的政策还引人注目。这不24日普京授权俄军在顿巴斯区域展开特别军事行动的消息发布后，俄乌战事开打，亚太股市又集体大跌。这两条线一暗一明，都由美国指挥和控制，其最终目的，就是主导全球资金的预期，把美元资产营造成为资金的避风港，进而为美国经济和高额债务买单。为应对美联储加息引发的资产动荡，其实不少国家和经济体都想了一些招，比如土耳其就用大幅降息来刺激经济增长，以此来压制通胀，并采取存款保险等手段来留住资金，通过与中国进行货币互换来缓解汇兑风险等；比如亚太RCEP范围内，各经济体积极推动货币互换和本币结算，通过去美元化来减少美元加息对经济的冲击。面对乌克兰紧张局势，全球金融市场波动加剧，股市暴跌，原油价格飙涨，大宗商品、农产品等价格上涨，黄金价格上涨，这主要和俄乌两国在世界能源、农产品、矿产资源等方面具有举足轻重的地位有关，战争可能令相关产品供给减少或断供，从而推升市场价格。比较特别的是，在美元加息预期和乌克兰危机升温的背景下，美元指数和人民币兑美元汇率出现同步上涨，特别是人民币汇率，在中国国内货币政策放松的情况下，仍然十分坚挺。这种反常的市场表现，其实是多因素综合作用的结果。其中最主要的是和中国经济的稳定性和前景，以及出口强劲，资产收益率预期较高有较大的关系。人民币资产正成为美元资产最主要的竞争对手。
战争爆发引发全球金融市场大洗牌
在2月21日俄罗斯总统普京宣布承认乌东顿巴斯地区独立后，乌克兰紧张局势升级，24日正式开战。恐慌情绪在全球金融市场中蔓延，俄股、欧股、亚洲股市均出现大幅下跌，美股也面临前所未有的压力。虽然战争表面上是俄乌两国的事情，但是背后的利益牵扯非常复杂，因为两国在世界能源、农产品、矿产资源中举足轻重，决定了俄乌开战将深刻影响全球政治、军事、经济和金融格局。第一，俄罗斯是仅次于美国的油气供给大国，战争打响和金融制裁会影响俄罗斯对石油和天然气的供给，现在原油价格冲破100美元就是战争预期的影响，而石油是工业之母，石油价格飙涨会影响下游石化产品的价格，并推高石油进口国的通胀。因此，俄乌开战将加剧全球通胀，特别是高度依赖外部石油进口的国家和经济体。欧洲约有35%的天然气依赖俄罗斯，主要是通过穿越白俄罗斯和波兰到德国的管道，北溪一号管道直接连到德国，其他则需要经过乌克兰。2020年，由于疫情封锁抑制了需求，从俄罗斯输往欧洲的天然气数量减少，去年在消费量激增的情况下供给也没有完全恢复，推动价格上涨至纪录高位。德国此前曾已表示，如果俄罗斯入侵乌克兰，作为可能的一项制裁措施，它可能会叫停来自俄罗斯的北溪二号天然气管道项目。而这项制裁在近期已经成行，那么，俄罗斯通过乌克兰和白俄罗斯向西欧出口的天然气将大幅减少，天然气价格可能重新回到去年第四季水平。第二，俄罗斯是全球第一大小麦出口国，乌克兰是黑海地区粮食流出大国，是世界第三大玉米出口国和第四大小麦出口国。疫情的爆发和持续本就令全球粮食供应紧张，而俄乌开战很可能使两国粮食出口中断，甚至黑海地区周边国家的粮食出口也会受到影响，这很可能推高全球粮食价格。第三，乌克兰是全球半导体原料气体供应大国，资料显示，乌克兰供应的氖气约占全球70%，并且供应全球约40%氪气，以及30%的氙气。其中，氖气和氪气都可用于KrF镭射，该工艺主要用于8寸晶圆250~130nm成熟制程。虽短期内不至于造成产线中断，但气体供应量减少仍将可能造成价格上涨，半导体生产成本可能因此上涨。根据美国贸易委员会（ITC）的数据，在2014年克里米亚半岛局势紧张的时期，氖气价格一度上涨了600%。目前根据百川盈孚价格跟踪数据，我国氖气价格已从2021年10月份的400元/立方米上涨到目前超过1600元/立方米。除影响大宗商品、粮食和稀有气体价格外，乌克兰危机给全球金融市场最大的影响就是恐慌情绪的蔓延。而美国的盘算，正是想通过扰乱欧洲影响资金预期，在美国经济复苏和国债收益率上升的牵引下，吸引全球资金回流。即使乌克兰冲突可能导致进一步刺激油价从而引发通胀，也不能阻挡资产流入避险市场。外汇市场中，欧元/瑞郎被视为欧元区地缘政治风险的最大衡量指标，因为瑞郎长期以来一直被投资者视为避风港。瑞郎在1月下旬触及2015年5月以来的最强水准。黄金也被视为冲突或经济纷争时期的庇护所，目前正处于13个月高位附近。随着乌克兰紧张局势加剧，各避险资产价格上涨。发达国家债券市场受益货币回流。通胀处于数十年来的高位，加之即将到来的加息，使得今年债券市场的开局很疲软。美国10年券收益率仍在接近2%关键水平徘徊，德国10年券收益率自2019年以来首次超过0%。但俄罗斯和乌克兰的直接冲突可能会改变这种情况。冲突对欧洲市场带来的冲击，促使资产涌入美国。乌克兰冲突持续越久，对美元债券的支持力度就越高，可以抵消大部分加息压力。然而，全球资产特别是欧洲向美元资产避险的情绪，会导致全球其他资产被抛售的风险，从而触发全球性流动性危机。如果这样，避险就成了资金最大的需求，这也是美国的意图！战争和美元加息预期下，人民币为何快速升值？
从本周国际形势骤然复杂起，离岸人民币市场就涌现大量避险买盘。尤其是23日欧洲交易时段开启后，来自欧洲的避险资本买盘一度将离岸人民币汇率推高至2018年4月以来最高值6.3053。截至2月23日17时，境内在岸人民币对美元汇率（CNY）徘徊在6.3148附近，盘中一度创下2018年5月以来最高值6.3097；境外离岸人民币对美元汇率（CNH）则触及6.3094，盘中也创下2018年4月以来最高值6.3029。掀起人民币汇率这波凌厉涨势的最大资本力量，主要是欧洲资管机构。据观察，由于国际局势多变，欧洲资本在2月18日16时欧洲交易时段开启后，迅速大举买入中国国债避险，无形间带动离岸市场人民币需求上升与汇率上涨。理论上，美联储货币政策收紧，美元流动性收缩会引起美元指数上行，进而影响人民币相应贬值。但近期在美联储加速Taper并强化3月进入加息周期的预期时，人民币汇率却一路走强。这主要是因为中国经济韧性比较好，特别是出口超预期有很大关系。美元兑人民币汇率变化体现了中美经济基本面的相对变化。当美国经济复苏美元指数上行时，若我国经济基本面支撑动能较弱时，则人民币相对贬值，若国内经济基本面支撑动能更强时，则人民币相对升值，这解释近期出现的美元指数和人民币汇率同时走强的现象。从人民币本轮升值的起点2020年5月算起，美元指数下跌2.1%，人民币升值则达12.5%，人民币升值远超美元指数贬值幅度，体现我国较强经济基本面的支撑作用。再就是疫情以来，凭借高效疫情防控及全产业链优势，我国外贸始终处于高景气状态，贸易顺差的扩大带动外汇流入增加，外币供大于求，引发外币相对贬值和人民币的相对升值，对人民币汇率形成支撑。2021年全年我国出口保持高增速，出口同比增速29.9%，贸易顺差6764亿美元创历史新高，带动结售汇涉外收付款顺差持续扩张。目前俄乌矛盾是欧洲局部矛盾，会带来卢布的大幅贬值和欧元的下行震荡，美元和美元资产也会更受欢迎。同时，基于避险需求，我国人民币汇率上行是大概率事件，人民币资产会得到国际投资者的追捧。乌克兰局势，其实中国是潜在的受益者，因为战争预期加大了欧洲的恐慌，资金撤离在中美之间选择，而中国的经济稳定性很强，并不输美国。现在乌克兰局势扑朔迷离，不排除资金很大一部分因为避险而流入中国，因而推升人民币汇率升值。常理是，央行采用增加基础货币供给的方式（降准）给市场注入流动性，同时采用降息工具，造成市场利率有所下降，从而使得与美国的利差缩小（美国利率低于中国，美国加息预期下，中美利差会进一步缩窄），人民币贬值则进一步承压。理论上，中美利差收窄时，国际投资者为追逐收益会将资金投向外国，从而引发资本外流，造成人民币相应贬值。但近期中美利差显著收窄，在市场对人民币面临贬值压力担忧时，人民币汇率却强势未减。这还有一部分原因是因为美联储尽管表达了收紧的政策态度，而其实市场上的美元流动性依然显得颇为充裕，隔夜逆回购的规模依然屡创新高，截至今年1月底，已经超过1.6万亿美元。反观国内，虽然我们实施了连续的降准降息等货币宽松操作，但市场上的资金面变化相对平稳，货币宽松的程度其实有限。从R007（银行间市场7天回购利率）的月度均值来看，去年下半年整体维持在平稳震荡的态势之中，而从3个月SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）的月度均值变化来看，去年下半年先降后升，年末均值水平要略高于去年6月均值。即货币宽松并没有引发利率的明显下降。因而，去年下半年美联储的收紧并不算“紧”，我国的放松也没有那么“松”，这才使得人民币汇率能够逆美元指数而动。虽然在美联储加息预期下，人民币存在贬值压力，但如果考虑乌克兰危机的因素，全球资金寻找避险资产，人民币升值可能还会持续一段时间。文章最后，笔者有话说
乌克兰危机，名义上是对领土的争夺，可能需要诉诸武力才能根本解决，但实际上是经济、金融利益的博弈。乌克兰是一块肥肉，无论是在地缘、军事、经济价值上，都是兵家必争之地。
如果乌克兰经济实力雄厚，自然可以平衡各方，做一个永久中立国，将自我价值最大化。而偏偏乌克兰不珍惜苏联解体留下的遗产，在颜色革命后彻底倒向了西方，选择与俄罗斯敌对，利益的天平从此失衡，乌将自己置于战争的险境。而乌克兰选择要依靠的欧盟和美国，一个迟迟不给乌克兰“名分”，一个在极力拱火的同时仍然不愿参战，凭借泽连斯基政府，乌克兰在俄罗斯大军压境的情况下几乎毫无还手之力。最后，乌只能成为大国利益博弈的角斗场。为什么俄罗斯宁愿冒着被欧美制裁的风险，也要控制住乌东地区乃至乌克兰全域？因为对于俄罗斯而言，乌克兰是抵御北约东扩的战略缓冲地带，如果被北约控制，将直接威胁俄罗斯首都莫斯科的战略安全，因此，乌克兰绝对不能落入北约之手。有了乌克兰，俄罗斯和北约的战略平衡才不至于被打破。乌克兰面临四分五裂的命运，在普京宣布承认乌东两区的主权国家地位之后，乌克兰分裂已经成为事实。如果泽连斯基政府想要收回乌东两区，就意味着要与“维和”的俄军交火，以战争论成败，而大概率他是没有这个实力的。现在泽连斯基已经承认西方放弃了乌克兰。乌克兰危机并不会完全按照美国拟定的剧本演。一是，俄罗斯的行动高度不确定，很可能打乱美国的计划；二是，中国是俄乌危机的潜在赢家，人民币资产可能会部分替代美元成为国际资金的避风港。因为美国为对抗疫情实行大规模财政刺激和QE，其通胀水平创40年来新高，而中国货币政策整体灵活适度，近两年人民币兑美元始终保持升值态势；中国宽松的经济政策使得当前海外资产整体估值相对偏高，而国内资产更具备估值优势。因此，我们要加速推动人民币国际化和数字化，让更多资产交易使用人民币而非美元和欧元，这样会让中国具有更大的话语权和更稳的底盘。
