不同的金融周期阶段下，对于货币政策的长期效果有何不同？

一、理论推导

下文关注的问题是金融周期如何影响货币政策的效果，根据金融周期理论与货币政策理论，可以从短期与长期两个方面对此问题进行分析。在短期，考虑单个货币政策效果。第一，根据金融加速器理论，由于信贷市场中的摩擦因素，企业的外部融资成本与其内部资金的机会成本之间就会出现一个差额，即外部融资额外成本，而这个外部融资额外成本当企业净资产越高、违约风险越小时也越小。

企业的净资产变动可通过外部融资成本来放大外部冲击对于企业投资生产的影响，从而影响实体经济。在金融上行，金融资产价格升高，微观主体风险偏好上升，实行扩张性货币政策，将面临更高的投资乘数与更低的金融摩擦，企业外部融资成本下降，金融放大器具有更大的放大效应。

在金融下行期则相反，企业净资产的下降与银行风险偏好的下降将通过金融加速器放大紧缩性货币政策。也就是说，在经济周期相同时，金融高涨期金融加速器具有更大的正向加速，金融衰退期金融加速器具有更大的负向加速，金融正常期的货币政策效果应在二者之间。

第二，从货币政策目标的角度来分析，稳定通胀与促进经济增长都是货币政策的目标，在金融高涨期，资产价格与风险偏好持续升高，扩张性货币政策容易“脱实向虚”，导致资产价格升高，通货膨胀加剧。

在金融衰退期，资产价格与风险偏好走低，紧缩性货币政策加剧资产价格下降，通货紧缩加剧。也就是说，在金融高涨期与衰退期，货币政策对于通货膨胀目标的效果可能要好于对于经济增长目标额效果。总的来说，在金融高涨期，扩张性货币政策的效果将得到加强。而在金融衰退期，紧缩性货币政策的效果将得到加强。

在长期，货币政策的实施是一个连续的过程，而货币政策发挥作用存在时滞性和延续性，所以货币政策本身效果的波动和货币当局实施货币政策的节奏将对货币政策效果产生影响。当货币政策效果随着时间而正负变化时，货币政策的制定者需要预料到这些变化并且在之后的货币政策制定中将这些因素纳入考虑，而做到这一点往往是非常难得。

所以最好的情况是货币政策只有与预期相符合的效果，并且没有政策效果的反复波动。显然，货币政策实施角度上的货币政策效果是以整个货币政策从实施到完全失去效果来度量的，是一个长期的概念。

结合金融周期以及货币政策理论，以中美两国为主要研究对象，对货币政策在不同金融周期下的效果进行研究，主要得出以下几点结论：

第一，中国金融周期与日本金融周期的运行较为相似，与美国和欧元区金融周期的运行较为相反。在四大经济体中，金融周期波动最大的是美国，中、日、欧三国的波动相对较小。

第二，中美两国货币政策分别以货币供应量与货币市场利率为中介指标，货币政策对于经济增长与通货膨胀波动的贡献与金融周期相关。两国货币政策对于经济目标的贡献度金融高涨期＞金融衰退期＞金融正常期，但是，方差分解的结果不能解释脉冲响应的结果（金融正常期＞金融衰退期＞金融高涨期），货币政策在不同金融周期下对不同经济目标贡献度的差异无法解释货币政策对不同经济目标效果的差异。

第三，货币政策效果可以从短期与长期两个层面来理解。在短期，货币政策效果由时滞性以及对经济目标的调控程度来衡量，时滞短、脉冲响应大则效果好。在长期，货币政策效果由波动性以及货币当局对货币政策效果的预期所决定，不产生负向波动、且所有的效果都被预期到的货币政策效果更好。

第四，在短期，货币政策对经济增长的调控效果金融正常期＞金融高涨期与金融衰退期，货币政策对通货膨胀的调控效果在金融正常期＜金融高涨期与衰退期。此时，货币政策对经济增长与通货膨胀的效果在不同金融周期中存在“此消彼长”的关系。

以中国为例，货币政策在金融正常期对经济增长的调控效果在所有金融周期阶段中是最大的，但对通货膨胀的调控效果在所有金融周期阶段中是最小的。而货币政策在金融衰退期对经济增长的调控效果在所有金融周期阶段中是最小的，但对通货膨胀的调控效果在所有金融周期中是最大的。也就是说，金融周期的变动会影响货币“中性”的变化，在金融高涨与衰退期，货币表现得更为“中性”。

这可以从短期解释为什么一国往往在金融稳定期表现出更高的经济增长率，因为在金融稳定期货币政策对实体经济有更大的效果。在长期，货币政策对经济增长与通货膨胀的效果在金融高涨期增强，在金融衰退期减弱，在金融正常期接近中性。

金融衰退使得货币政策产生与预期相反的效果，不同时期实施的货币政策效果可能相互抵消，金融稳定使货币政策的效果波动性减小且没有正负变化，由于货币当局往往难以预料货币政策实施后的波动，所以使货币政策只有正向效应而没有负向效应可以加大货币政策效果。也就是说，金融正常期的货币政策对经济增长效果最大。这个结论，为在金融稳定期一国往往拥有更高的经济增长提供了长期角度的货币政策解释。

二、政策建议

随着经济增长进入“新常态”，我国的金融制度越来越成熟，我国的金融市场越来越开放，我国的金融体系越来越完善。货币属于金融体系中的一分子，货币政策自然而然地影响着金融周期的运行，同时也受到金融周期环境的影响。在金融周期下，货币政策效果非对称性的机制可能与经济周期下迥然不同，经济周期与金融周期的叠加既可能对货币政策产生协同作用，也可能产生抵消作用。

现在实施货币政策时，央行应该把金融周期作为与经济周期同样的因素纳入考虑之中。我国货币当局应当加强对金融周期的研究与测算，厘清中国与外国乃至世界金融周期的运行规律，以对国内金融周期阶段精准把握，对未来金融周期走势有所预判，从而增强货币政策效果。根据的研究，首先，不同的金融周期阶段导致货币政策长期效果的不同。

金融衰退期减弱货币政策长期效果甚至使货币政策效果发生反转，金融高涨期加强货币政策长期效果，金融正常期货币政策长期效果基本稳定，不同周期的阶段甚至不同阶段的衔接组合不同都会对货币政策效果产生影响。

其次，不同金融周期阶段导致货币政策的短期效果不同。在不同金融周期下货币的“中性”也会发生变化，相比于金融高涨以及衰退期，货币政策在金融正常期能对实体经济产生更大的影响。在金融衰退期时货币政策长期效果是否发生发转，是否还应当使用常规货币政策作为宏观调控工具？当前金融周期下货币政策是否有效，是否高效？都将是考虑金融周期后的货币政策问题。

我国货币当局应当建立宏观审慎政策与货币政策协调的“双支柱”体系，运用宏观审慎政策维护金融稳定，运用货币政策保证经济增长。由于在短期，不同金融周期下货币政策对经济增长与通货膨胀两目标存在“此消彼长”的关系，我国货币当局可能面临着在金融正常期使用货币政策调控通货膨胀效果不理想，而经济增长被动调控得更多，或者在金融衰退期调控经济增长不理想，通货膨胀却被动调控得更多的问题。

换句话说，也就是金融周期与经济周期相互影响的问题。当考虑金融周期，针对经济周期的逆周期调控可能收效甚微。比如，在经济下行期，货币政策主要目标为促进经济增长，需实行刺激性货币政策。但此时处于金融衰退期，刺激性货币政策对于经济增长的效果不大，却对通货膨胀的效果大，实行的结果可能是经济增长缓慢，通货膨胀却升高了。

金融周期的高涨与衰退使货币政策效果产生大幅正负波动，这不利于长期货币政策效果的实现，从而不利于保持经济长期稳定增长，而金融周期处于正常期内将会使货币政策效果（无论是长期还是短期效果，至少对于经济增长这一目标来说）大大加强。

从这个角度出发，我国应该加强对金融风险的管控，加强对居民等微观主体的金融风险意识教育，加强对金融资产泡沫化的预防，尽量减小金融资产价格的波动，减小微观主体风险偏好的波动，将金融风险控制在合理范围之内，将金融周期稳定在正常期的波动范围之内。

文/军山湖大闸蟹