瑞·达利欧：AI竞争是一场“国家级战争”，中国和美国都输不起
近日，瑞·达利欧（Ray Dalio）在“All-In”播客的访谈中分享了他对全球经济形势的深刻见解。这场访谈的背景正值他的新书《国家如何破产》即将出版。
这本书分享了达利欧对美国债务市场的深刻忧虑，并回答了当前市场和经济领域最关键的问题：债务增长是否存在极限？像美国这样的重要储备货币国家真的可能破产吗？是否存在一种“大债务周期”，能够帮助我们判断何时应当担忧债务问题，以及该如何应对？
与他对谈的是大卫·弗里德伯格（David Friedberg），一位成功的企业家、投资人，并以其对科技、经济和金融市场的深刻理解而闻名。本文为对话内容节选。
【翻译整理｜聪明投资者（ID: Capital-nature ）】
许多人并不真正理解债务的运作机制
弗里德伯格：为什么写这本书，以及选择在此时出版？你如何看待当前局势的紧迫性？
达利欧：在过去50年的全球宏观投资生涯中，我一直在思考这些问题。现在，我75岁了，希望能够把帮助过我的经验传承下去。我长期参与全球债券市场和金融体系的运行，但我发现，许多人并不真正理解债务的运作机制。人们常常问：“多少债务才算过多？”“债务的临界点在哪里？”“国家如何处理债务？”
这些都是有其内在逻辑和机械运作方式的，而这正是我希望向大家解释的内容。
《原则：应对变化中的世界秩序》 中信出版集团2022年1月
弗里德伯格：在书的开篇部分，你提出了一个非常重要的观点——自1700年以来，全球750个货币-债务市场中，只有约20%仍然存在。而所有存续至今的市场，无一例外地都经历了书中所描述的机械化贬值过程。这点值得注意，因为很多人都认为，美国的情况与众不同，这次不会重蹈覆辙。
然而，你强调了一个历史规律：每当人们自认为处于安全的位置时，周期往往会再次上演。你在书中提到了“大债务周期”，并指出这种周期通常持续约80年。相比之下，短期债务周期更加容易被人们察觉，其平均持续时间大约为6年，上下浮动3年。按照你的计算，自1945年以来，我们已经经历了12.5个短期债务周期，这意味着美国的大债务周期已经持续了大约80年。
那么，我们先从短期债务周期谈起吧。你在书中提到，短期债务周期构成了长期债务周期，能不能先给大家介绍一下短期债务周期的特点？
达利欧：我想先强调一点——这些周期是机械性的，可以通过数据观察，也可以进行计算验证。如果你阅读这本书，就会发现它的逻辑是符合常识的，而且所有计算都是可追溯的。
我把信贷体系比作人体的循环系统。在我看来，信用就像是血液，为整个经济体系输送养分，而金融系统则像是动脉。信用催生债务，而关键问题是——债务是否能够带来足够的收入，以偿还这笔债务？
如果答案是肯定的，那就是一个健康的过程，就像是我们保持健康饮食一样。但如果答案是否定的，那么债务会不断累积，就像是动脉中形成的斑块，逐渐阻塞整个系统。这一点是可以衡量的，就像医生可以测量动脉健康一样。
随着信用扩张，债务偿还成本上升，最终会挤压消费能力。你可以看到，美国政府正在经历这个过程——利息支出越来越高，债务偿还成本吞噬了财政预算。
然后，我们就会看到经济体系的“心脏病发作”。经济危机就像心脏病，通常是由供需失衡引发的。当债务水平过高时，市场上就会出现大量债务供应，而这些债务需要有人去购买。问题在于，当市场信心下降时，不仅需要发行新债，还可能会有大量现有债务被抛售。
一旦市场上债务供应量远超需求，问题就来了。对于政府来说，这一问题的本质和个人或企业负债过高是相同的，唯一的区别是，政府可以印钞票。当债务偿还的负担上升，或者债务市场供需失衡时，如果政府（尤其是央行）不印钞购买债务，那么债务的价格就必须上升，从而抑制借贷。而借贷受限，意味着信用缩减，市场上原本应流动的资金减少，经济就会走弱，导致不良的经济状况。
政府可以让这种情况发生，或者它可以选择印钞购买债务，即货币化债务。而一旦印钞购买债务，就会引发通胀，使债务贬值。
无论哪种情况，都不利于持有这些债务。如果不印钞，利息负担变重，违约风险上升；如果印钞购买，货币贬值，债务持有人拿到的钱缩水。
这就是整个机制的运行方式。这是一种可衡量、可观察的经济规律，适用于所有国家。就像看医生一样，我们可以测量这些数据，分析它们，并预测接下来的走势。
弗里德伯格：当你提到“货币化债务”，意思就是央行用“凭空创造出来”的钱去购买政府债务，对吧？
达利欧：没错。他们基本上是在“创造”货币，然后用它来买债。
弗里德伯格：在美国，涉及到的主要玩家是我们的美联储和联邦政府：政府发行债务（借钱）；美联储“印钞”购买这些债务（提供资金）。这种情况在历史上反复发生，比如2008年金融危机和新冠疫情。
达利欧：一个很好的例子就是新冠疫情期间。
疫情爆发后，政府向个人和企业发放了大量资金，导致财政赤字急剧扩大。那么，这些钱从哪儿来？政府只能借钱，而美联储就是主要的借款人——它通过购买债务，把资金注入市场。
疫情时期，我们经历了两波大规模财政刺激：
第一波，政府直接向个人和企业提供现金援助，以弥补疫情带来的收入损失。这笔钱主要靠发债融资，然后由美联储购买。
第二波，拜登政府上台后，推出了新一轮财政刺激计划，类似于全民基本收入政策，直接给人们发钱，期望通过增加消费来刺激经济增长。
这些钱最终流入银行，人们存入账户，然后用于消费。货币供应量猛增，通胀飙升。
与此同时，银行也大量购买政府债券。但随着利率上升，债券价格下跌，银行因此蒙受巨大损失，引发了一系列金融问题。这就是债务货币化的运行机制。
美联储目标利率上限，2020年7月至今 MacoMicro
最终决定财富的，是你的实际购买力
弗里德伯格：我们先整体回顾一下你在书中提到的大债务周期。
在经济扩张和收缩的过程中，债务会推动生产力增长。但当债务累积到一定程度后，它反而会阻碍生产力的进一步提升。最终，政府只能货币化债务，导致货币贬值，一切资产随之被重新定价。
表面上看，指数在上涨，纳斯达克在涨，道琼斯指数在涨——但真正的问题是：你的购买力真的上升了吗？你的实际财富是否真正增加了？就像我们用贝壳作为货币交易，最初市场上只有100个贝壳，可以买5件商品。
但如果市场上突然有了500个贝壳，那么商品价格也会上涨，因为每个人的“货币”都变多了。这其实就是货币供应增加带来的后果——通胀侵蚀了所有人的购买力。
达利欧：说得很好，大卫。你不能仅仅通过印钞让自己变得更富有。最终决定财富的，是你的实际购买力——也就是你的钱到底能买多少东西。
货币的两大核心功能：一是交换，二是储蓄。储蓄至关重要。如果货币不能有效地存储财富，人们就不会愿意持有现金，也不会愿意购买债券。如果债券不再具备吸引力，整个长期信用市场就会崩溃。债券市场的运行，必须要有买方和卖方，市场需要平衡。
但如果政府不断印钱，大量购买债务，就会破坏这种市场机制，最终导致极端的负实际利率。当政府成为债市的最大买家，并人为压低利率时，市场就会疯狂加杠杆，最终导致债务失控。
这正是我们现在面临的问题：杠杆率过高，风险加剧。
1 2 3 4 下一页 余下全文红色警告是“长期利率上升，而短期利率却停滞不前甚至下降”
弗里德伯格：这不仅仅是美国的问题，也是全球性问题。不过，我们稍后会讨论美国在全球体系中的相对实力。
在你的书中，你把大债务周期分为五个阶段：
稳健货币阶段（Sound Money Stage）——债务水平低，货币稳定，国家竞争力强。
债务泡沫阶段（Debt Bubble Stage）——债务和投资增长超过实际收入所能支撑的水平。
市场见顶阶段（Top Stage）——泡沫破裂，信贷收缩，市场下跌。
去杠杆化阶段（Deleveraging Stage）——央行介入，购买债务，注入货币，导致通胀上升，货币贬值。
债务危机消退阶段（Big Debt Crisis Recedes）——市场重新调整，经济复苏，周期重新开始。
在市场见顶阶段，你提到了债务危机。能不能详细描述一下，什么是债务危机？它是如何发生的？美国目前处于债务周期的哪个阶段？我们应该警惕哪些风险信号？
达利欧：当一个经济体的债务规模过高，导致必须借新债来偿还旧债时，就会进入所谓的“债务死亡螺旋（Debt Spiral）”。
这种情况不仅会发生在企业，也会发生在政府身上。当债务规模过大时，政府不得不继续借新债来偿还旧债；投资者开始意识到风险，债务评级下降；融资成本上升，市场要求更高的利率；高利率进一步增加债务负担，形成恶性循环。
最糟糕的情况是什么？对一个高度负债的政府或企业来说，利率上升是最致命的打击。
如果利率飙升，政府的债务偿还成本将大幅增加。最终，政府要么被迫削减开支，要么只能依赖央行印钞购买债务，导致货币贬值和通胀失控。
这正是我们目前在美国看到的状况。政府债务占GDP的比例已超过120%；财政赤字持续扩大，每年新增债务超过2万亿美元；利息支出已成为政府预算中最大的单项开支之一。如果这种情况持续下去，美国最终将面临严重的债务危机。
真正的关键节点，或者说最大的红色警告信号，是当市场上不仅有新的债务供应，还出现了现有债务的抛售。
怎么观察到这一点呢？你可以通过市场走势看到：长期利率上升，而短期利率却停滞不前甚至下降。这意味着市场对长期债务的需求正在减弱，债券价格下跌。这是市场内部出现供需失衡的信号——自由市场已经不愿意接手这些债务。
接下来，你通常会看到货币贬值，特别是相对于黄金、比特币或其他实物资产。
有时候，相较于其他货币，某个国家的货币也会下跌，但更普遍的情况是，所有法定货币都在贬值，而黄金、比特币或其他硬资产相对升值。
然后会发生什么？央行要么迅速出手购买债务，压低利率；要么任由市场自由运作，让利率继续上升，最终拖累经济。
就好比日本。如果你是日本国债的持有者，相对于黄金，你已经亏损80%；相对于美国国债，你亏损了约60%，因为日本债券的利率比美国债券低3%左右；而美国国债的利率在大部分时间里，实际上也低于通胀率，持有美债的投资者同样遭受了损失。
这意味着，如果你持有日本国债，你不仅得到了较低的利息回报，还因为日元贬值而损失了大量财富。这就是央行印钞购买债务所带来的后果——债务持有者损失惨重。
这并不是一个复杂的经济原理，归根结底只是一个供需问题：当市场上的债务供应超过了需求，价格就会下跌，利率就会上升。
《债务危机》中信出版集团2019年3月
弗里德伯格：那么，我们现在在美国看到的情况是否符合这一模式？
美联储几个月前开始降息。按理说，当利率下降时，债券价格应该上涨，但市场上发生的情况却相反。投资者并没有买入美债，反而在抛售它们。结果是，市场上的长期利率反而在上升，这与美联储的降息政策形成了矛盾。这是否是一个危险信号？
与此同时，我们看到黄金价格在上涨，比特币价格也在上涨。这正是你描述的市场动态，对吧？
达利欧：是的，这正是市场在发生的事情。
类似的情况，我们已经在英国看到了：英镑在贬值，英国国债的利率却在上升，而英国央行的政策基本上没有变动。
这种情况表明市场正在发生供需变化，我们还可以通过债券持有者的行为来观察：各国央行和主权财富基金正在减少债券持有量，同时增持黄金和其他硬资产。
事实上，黄金已经成为全球第三大储备货币，仅次于美元和欧元，超过了日元。这表明，各国对传统债券市场的信心正在下降，黄金正逐渐成为更重要的避险资产。这不仅仅是经济因素的影响，地缘政治风险也是重要原因之一。包括一些国家担心西方的经济制裁，因此减少了美元债务的持有量。
日本长期以来一直是美国国债的主要买家，他们在全球债券市场上的持仓占比相当大。美国国债和美国债务已经成为全球投资组合中的一个巨量资产，即使从资产配置的角度来看，这种集中度也已经过高了。
这正是为什么我强调，必须关注债券市场的供需关系。
真正具有长期储值功能的，仍然是黄金
弗里德伯格：各国政府都在疯狂支出，债务水平持续上升，甚至通过借新债来支付旧债的利息，并刺激经济增长。在这样的大环境下，美元仍然是最强势的货币。既然所有国家都有类似的问题，为什么投资者会放弃美元？
从市场角度来看，你认为全球投资者还有什么更好的选择吗？如果不是美元，他们还能把资产转移到哪里？
达利欧：首先，美国和中国、日本等国家的情况都反映了同一个问题：债券正在变成“坏资产”。那么，面对货币贬值和债务货币化，人们会选择将财富存放在哪里呢？
答案是：那些不会因货币贬值而受损的资产，甚至能够从中获益的资产。黄金就是其中之一。这也是为什么黄金长期以来一直是国际货币体系中的重要组成部分。至于比特币或其他数字资产，它们也是值得讨论的话题。
理想的财富储存方式应该具备以下几个特点：国际化，不依赖于某个国家的货币体系；可流动，易于跨境转移；相对私密，能在一定程度上保护资产安全。
此外，还有一个需要考虑的因素：政府的“没收”风险。历史告诉我们，财富的存放不仅要考虑价值稳定性，还要考虑免受政府干预的可能性。政府的“没收”并不一定是直接的征用，它可能以税收的形式出现，比如对持有特定资产征收高额税款。
举个例子，房地产虽然是资产，但也是最容易被政府征税的资产：它无法移动，价值透明，政府可以随时提高房产税或出台新税收政策，对持有者施加压力。
所以，我们必须认识到，税收和没收本质上是同一回事。
弗里德伯格：这让我想到，你在书中提到，当债务危机爆发时，政府通常有四种应对措施：加税，紧缩，债务重组和货币化债务。
税收在债务危机时期往往扮演关键角色，政府会通过不同的方式向富人和资产持有者征税，甚至直接没收部分财富。那除了黄金、比特币，还有其他资产可以作为避险选择吗？比如大宗商品？
不同种类的大宗商品（硬商品 vs 软商品）在这种环境下的表现是否不同？
达利欧：这个问题很有趣。大宗商品市场的表现取决于供需关系和宏观经济环境。
硬商品（Hard Commodities），如石油、金属（铜、铝等），通常在通胀上升时期表现较好，因为它们是生产资料，受供需影响较大。
软商品（Soft Commodities），如农产品（小麦、大豆等），价格波动较大，通常受天气、全球粮食供应等因素影响。
但需要注意的是，大宗商品虽然可以对冲通胀，但它们不具备储值功能。你不能像持有黄金或比特币那样，长期持有石油或小麦作为财富储存工具。这些商品大多需要运输、存储，并且价格受全球供应链影响较大。
所以，从历史经验来看，真正具有长期储值功能的，仍然是黄金，而非一般的大宗商品。
我研究过历史，也经历过多次类似的周期，比如70年代的大宗商品通胀周期。在通胀环境下，人们会寻找可以保值的资产。你不太想持有那些对经济高度敏感的大宗商品，但某些时候，经济状况可能仍然不错，这就使得某些商品仍然具有吸引力。
在魏玛共和国时期，有一个有趣的例子，石块曾被用作财富储存手段。听起来很荒谬，但当时石块是建筑材料，因此被认为是“有价值”的资产。
换句话说，人们用石块来存放财富，因为它们在经济中具有实际用途。
弗里德伯格：那我是不是该在车库里囤积一堆英伟达H100 GPU芯片？
达利欧：哈哈，问题是科技会让这些资产贬值。新的技术一出现，旧的科技产品就会贬值，这是关键区别。
那么，什么资产不会贬值？答案是：那些不会因为生产力提升而变得廉价的资产。长期来看，所有大宗商品的实际价格都会下降，因为生产力的提高会降低成本。过去几十年，每种大宗商品的实际价格都有所下降，这是因为科技进步让人类可以更高效地生产和开采这些资源。
所以，理想的财富存储方式是什么？它应该是能创造生产力的资产；应该能在全球自由流动，不易被征税。
这就是为什么某些类型的股票在货币贬值时期表现良好。当货币贬值时，你会看到股市上涨，但这并不意味着资产在“真实价值”上升——在70年代，股市名义是上升的，但实际购买力却下降。
那么，最纯粹的财富存储方式是什么？黄金。
黄金有几个独特的优势：它可以在国家之间自由流动；各国央行将其作为储备资产；它比比特币更难监管，可以更“私密”地持有；政府无法轻易地对黄金征税，但比特币则不同——政府知道比特币的交易路径，很容易对其进行监管和征税。
弗里德伯格：你持有比特币吗？
达利欧：是的，我持有一些比特币，但远不及黄金。比特币是我的多元化投资之一，但我更倾向于黄金。
中国以极其低廉的成本进行制造方面做得非常出色
弗里德伯格：我更喜欢持有能创造生产力的资产，比如企业。那么，在当前的通胀和债务危机环境下，什么是最好的生产性资产？是矿业公司？是大宗商品交易公司？还是其他类型的企业？
达利欧：我们在开始时展示的图表显示生产力在上升，而且这种趋势往往会自我复合增强。所以，理想的投资应该是那些能够利用生产力增长、同时避免过度税收的资产。
我认为AI确实能极大地推动生产力增长，但关键在于你指的AI具体是什么？超级科技巨头确实存在风险，AI的真正影响力在于谁在应用它，以及如何颠覆行业。在未来，会有颠覆者，也会有被颠覆者。重要的不是谁在制造这些技术，而是谁能最有效地应用这些技术，并由此带来变革。
AI竞争比企业盈利更重要。这不仅仅是商业竞争，而是一场“国家级战争”，中国和美国都输不起，因为AI影响的不只是经济，而是全球竞争格局。类似的情况已经发生在电动车市场。所以我觉得中国在芯片方面可能有些落后，但在应用方面却会领先。
弗里德伯格：你看到上周末DeepSeek的公告了吗？
达利欧：是的，市场显然已有所反应。这个消息其实已经知道了一段时间。
所以我认为，大家看到中国的策略将会是生产非常便宜的芯片，将其嵌入到制造产品中，我们会看到机器人技术的大量普及。我们已经看到中国在以极其低廉的成本制造东西方面做得非常出色。他们生产了全球33%的制造产品，比美国、德国和日本所有制造的总和还多。
所以，你会看到这种竞争，也许是像太阳能面板这种领域，利润不重要（市场占有率才是）。
没错，你必须去那些有生产力和创新的地方，关注那些在变革中受益的公司，或者是创造应用程序并产生巨大影响的公司。
当然你也得看看不同的国家、地方和事物，最重要的是价格。许多投资者常常犯一个错误，那就是他们认为自己要买好的公司。但好公司变贵时，远不如一家非常便宜的差公司。所以，你得关注定价，这也是周期的一部分。
大家都说，AI很棒，将对未来产生伟大影响，就像互联网和.com一样。但是我们必须关注价格，特别是那些“当红炸子鸡”。我们处于一个高利率的环境中，换句话说，这有点像1998、1999年，那时新兴的热点事物、推动生产力提升的明星行业炙手可热。资产价格很高，同时你还处在一个上升的利率环境。
这是一个经典问题：当资产价格很高而利率开始上升时，市场会变得危险。所以我们必须关注利率和这些资产的定价，并且你要思考下一步在哪里。
此外，我认为多样化是非常非常重要的。现在的市场，每个人都在加杠杆做多，都以为资产价格会继续上涨，但市场并不会一直按照大家的预期走……整个世界都处于高杠杆状态，如果你要做多，你至少需要同样关注资产之间的相关性。
这就是为什么我会看黄金或者其他低相关性的资产。当你把这些资产加入投资组合时，它实际上降低了整体风险。在这样的环境下，低相关性的资产是必须关注的。而这些资产可以从地理角度来看待，也可以从资产类别来看待，这就是投资组合构建的一部分。
1月30日，微软宣布将DeepSeek-R1部署在自家的云服务Azure上 网络截图
弗里德伯格：你在书中提到，投资组合中应该始终持有10到15个相互之间低相关的资产。
你所说的“真正的低相关性”，和大多数投资者的理解并不一样。很多人买入不同板块的美股，以为他们已经实现了分散投资，但实际上，美股板块之间高度相关，市场周期变化时，它们的走势往往趋于一致。更重要的是，很多人只关注股价，而忽视了通胀的影响。你必须始终关注资产的实际购买力。
在历史上，股票市场在通胀调整后的价格曾下跌60%至70%，虽然名义上市场指数在上涨，但实际购买力却严重缩水。换句话说，1966年到1984年这段时间，美股在通胀调整后的实际回报率是负的。这确实是超级重要的。
达利欧：很高兴你提到这点，这超级重要。
我要再次强调，必须关注你以实际美元计算的回报。你能买到什么？你能得到什么？很多人误以为市场上涨就意味着财富增长，但如果你用这些钱去换取实际商品，结果可能让人大跌眼镜。
这就像你在一艘不断起伏的船上，看着远方的陆地，你可能会觉得陆地在剧烈晃动。但实际上，是你的参照物出了问题。这种视角上的扭曲，往往会让投资者误判市场形势。
美国必须将财政赤字削减到GDP的3%
弗里德伯格：说到这里，我想回到美国目前的债务状况。你曾经多次提到“美丽的去杠杆化”这个概念。那么你认为，美国目前最需要采取哪些措施，才能避免更剧烈的债务危机？
在回答这个问题之前，我想先谈谈你的风险衡量指标。你在书中提出了一种风险评估体系，用于衡量美国长期国债的风险。在你的风险衡量体系中，短期来看，美国政府债务的风险为0%，也就是说，短期内不会出现违约或严重问题。但长期来看，风险上升至100%，这是历史最高水平。
此外，你还分析了央行的风险水平：短期来看，美联储的风险为0%，说明市场短期仍然稳定。但长期来看，美联储的风险已经上升到46%，接近历史最高水平。你能具体讲讲这些“风险衡量指标”是如何构成的？它们能告诉我们什么信号？
达利欧：首先，我要澄清一点，100%并不意味着发生的概率是100%，而是指风险达到了历史最高水平。这意味着风险达到了极限，但并不一定会发生。
至于如何计算长期风险水平，它是基于现有债务总量，并预测了之前提到的两个关键因素：债务市场的供需关系以及债务偿付压力。这两者结合起来，会导致财政状况受到挤压。
你可以把这看作是去看医生，他给你做检查并告诉你，你的动脉里有多少斑块，看看你的压力测试结果如何，你的血管状况怎么样，你的整体健康状况如何。这就是第一个风险测量指标的作用。
第二个指标则意味着你已经进入了“病发”阶段。换句话说，债务市场开始出现明显的危机信号，你会看到资产被抛售，利差扩大，长期利率上升而短期利率没有跟上，美联储被迫介入，开始不得不做出一个艰难的选择——要不要全面货币化债务。
在这个阶段，信用问题和债务货币化已经实质性发生了，这就是右侧的风险指标的含义。如果我在对政府决策者讲话，我会说，你们的状况很糟糕，虽然现在危机还没有全面爆发，但如果不做出调整，问题只会恶化。
换句话说，你们必须改变“饮食习惯”，就像健康检查发现动脉堵塞后，病人需要调整饮食，甚至可能需要放支架一样。
弗里德伯格：国会预算办公室的预测数据显示，美国政府的债务规模将在未来10年达到其年收入的7倍。你在书中提出了一系列措施来稳定这个比例，书的核心内容之一就是提出这些建议。
你强调，政府有四种应对方案：
一是增加税收，意味着公民的资产和收入会减少，这是对公民的直接损失；二是削减政府支出（紧缩政策），政府提供的服务减少，公民将失去原有的福利和公共服务；三是央行购买债务，通常会导致通胀上升，因为市场上的货币供应增加，物价随之上涨。这本质上是一种隐形税，货币购买力下降，相当于财富被稀释；四是债务重组，即货币贬值，所有人的资产都会受到损失。
我想让你对此进行一个整体概述，如何理解这个问题？
达利欧：你可以把它想象成你身体里的“斑块”——即债务偿还负担，你可以计算出所有的关键数字，从而得出整体经济的稳定性情况。
我的解决方案是“3%方案”，意思是必须将财政赤字削减到GDP的3%。目前预计这一比例将达到7.5%，所以必须进行削减。
不同的人对如何削减赤字有不同的看法，但关键不是选择哪种方案，而是政府必须达成统一共识，国会、总统等各方都应该承诺做到这一点。
关键的问题是如何做到这一点，但他们首先应该明确这个目标数字。大约是每年9000亿美元，换句话说，要将财政赤字削减一半以上。
弗里德伯格：是的，如果继续延续当前的税收政策，赤字将维持在GDP的7.5%，而你的目标是把它降到3%。这听起来很严苛，但其实我们在1991年到1997年期间做到了类似的调整。
达利欧：这里有三个关键点：第一，尽快行动；第二，行动要快；第三，要在经济状况良好时行动。换句话说，就是现在。很多人的倾向是说：“我们会逐步调整，三年内达成目标。”但如果经济状况恶化，你根本没有调整的空间。最糟糕的情况是，在经济衰退时被迫削减赤字，那将非常困难。
所以，“3%方案”必须立即执行，并且要认识到去杠杆化是不可避免的。如果政府决定削减开支，他们必须承诺并且执行到底。所有政策制定者都必须共同承诺：“如果赤字无法降到3%，那就让我们下台。”这必须是一个明确的责任承诺，而不是空谈。
如果削减开支，问题不是2万亿美元、1万亿美元还是5000亿美元，而是要确保最终目标是3%。不能只盯着某个单一的削减措施，而是要综合考虑各个方面的调整。
核心问题是，你可以从哪些地方削减，或者有哪些收入来源可以填补赤字？
弗里德伯格：但政府的支出中，大约70%的支出是难以削减的。所以真正可以调整的部分其实很小。
达利欧：没错。根据我的计算，如果利率下降100个基点（1%），其影响相当于大幅削减政府支出。
所以总统是对的，降息确实有利于财政状况，但如果只是单方面依赖降息，而不搭配财政调整，那会带来新的问题，最终会让债券变得更不具吸引力。只有财政和货币政策配合进行，才能真正起到稳定经济的作用。
弗里德伯格：瑞，更重要的是，我们拖得越久，利息负担就会越高，债务总额也会持续增加。
削减赤字并不是线性的，而是非线性的，也就是说，行动越快，最终需要削减的总量就越少。我觉得这一点太重要了，我要再强调一遍：对于任何政府官员来说，削减赤字越快，未来需要削减的幅度就越小。
达利欧：没错，而且如果采取合理的方式，可以让这个过程更可控。一点一点削减，这些小调整最终会累积成巨大的影响。但如果不及时采取行动，就会进入复利增长的恶性循环，赤字只会越来越大，最终形成难以控制的局面。
弗里德伯格：那么从政治角度来看，单靠DOGE(注：Department of Government Efficiency，即马斯克率领的政府效率执法部门）是否足够，还是必须采取立法行动？以及在选举周期下，立法行动的可行性。
达利欧：这还涉及更广泛的监管减少、生产力变化，尤其是AI可能带来的效率提升。这些增长可能会转化为企业利润，比如资本利得或者企业盈利，但很难精准预测有多少增长会直接影响财政收入。
此外，还有关税收入，这也是政府的潜在收入来源。不过，很多人没有意识到，税收本质上也是一种通胀。当你增加税收时，实质上就是提高了企业和个人的成本，这和通胀的影响类似。
因此，在计算财政调整方案时，很难准确衡量AI和技术进步带来的生产力提升会在多大程度上弥补赤字。我们无法精确预测，但我们知道不能把未来增长当作赌注。
关键是，不要靠侥幸，而是要有一个清晰的路径，把赤字降到3%。不能寄希望于某种不可预测的未来技术红利，而必须采取明确的措施。
弗里德伯格：在当前的财政状况下，特朗普当选，是否比拜登继续执政更有利？
达利欧：我确实认为特朗普执政的情况下，可能更有利于盈利能力的恢复，也更可能推动财政削减。
共和党更倾向于削减赤字，而民主党通常更倾向于增加社会支出。但必须考虑到社会影响——削减财政赤字不仅仅是经济问题，还涉及社会稳定。
我们当前正处于国内的“内战”状态，同时又处于国际博弈之中，这些都是次级影响因素。因此，最核心的问题还是要确保赤字目标是3%，而不是依赖不确定的经济增长。
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弗里德伯格：你是否担心AI可能带来的就业冲击？如果AI大规模普及，可能会导致数百万个岗位消失，比如呼叫中心、汽车装配线等岗位都会受到冲击。
在AI产生新的经济增长点之前，我们可能会面临一个大规模失业的阶段，而届时政府势必会介入，推出新的刺激计划和社会保障措施。这会不会进一步加剧财政赤字？
达利欧：是的，这一点非常重要。AI带来的冲击有两个层面：
短期来看，AI产生的利润和生产力增长，远远不够弥补当前的供需失衡。这就像一个人即将心脏病发作，而医生却告诉他：“别担心，未来我们会有新的疗法。”即使AI能带来生产力增长，它的影响不会立刻显现，但财政赤字的危机却是迫在眉睫的。
第二个层面是，如何分配这块“新蛋糕”，这将成为一个极具政治争议的问题。AI带来的颠覆效应将非常巨大，而我们对它的影响范围还只能猜测。因此，政府应该在财政政策上采取更加稳健的措施，而不能仅仅依赖技术进步来填补财政缺口。
弗里德伯格：所以，我们的挑战不仅是财政调整，还包括如何平衡技术变革带来的社会冲击。
达利欧：完全正确。这正是为什么必须采取一个系统性的、多层次的应对策略，而不能仅仅寄希望于市场或技术自然解决问题。
AI和技术变革带来的冲击将会极其巨大，而我们目前只能猜测这些冲击会如何展开。它的不确定性太大了，但你说的完全正确。未来大量工作岗位将会消失，社会也会经历巨大的动荡。我们是否有一个应对方案？我们甚至能否就此达成共识？我认为，在我们有生之年，这种共识都不会容易达成。
我预计，不仅仅是美国，全球范围内都会出现国家与中央政府之间的分裂加剧。各国无法就大多数问题达成一致，碎片化将成为全球趋势。
我对时间表并不乐观。目前执政的时间线大约会是这样的：新政府上任的前100天，处于“蜜月期”，这是推进立法改革的最佳窗口期；接下来两年的中期选举周期，18个月后，现实可能会和预期出现巨大偏差。
想想我们的周期，我提到过，平均周期大约是6年，差不多3年。所以我们现在已经接近周期的后期。
那么，事情会在中期选举之前保持良好吗？那时的选举授权又会怎么样？我认为中期选举可能会有很多争斗。
弗里德伯格：那么，我有两个问题。第一，如果我们进行大规模财政削减，会导致大量失业。如果AI技术快速发展，也会带来大量失业。那么，社会失业率的大幅上升，是否会进一步推动社会主义思潮在美国的崛起？
达利欧：当我谈论“3%方案”时，我相信我们可以通过一系列调整，将赤字削减到可控范围，而不会造成严重的社会冲击。
我们可以在不引发剧烈动荡的情况下，完成财政调整，而市场利率的下降将为这一过程提供支持。因此，第一点，我们必须做到这一点。如果我们不这么做，那么美国的内部冲突将会升级。
美国现在并不是走向“天堂”的道路，而是处在一个充满挑战的时刻。未来可能会有法律挑战，某些州或政党之间的对抗会加剧，甚至在州内部也会有严重的动荡和不满，核心问题仍然是金钱和权力之争。
弗里德伯格：这将演变成更严重的党派斗争？
达利欧：是的，左翼社会主义势力的崛起将是这一趋势的一部分。这也是为什么我们可能会经历一场 “内部战争”或极端社会冲突。这不会是一条直线走向繁荣的道路，而是充满摩擦和对抗。
与此同时，我们还面临五大力量：包括债务和货币问题、内部冲突、国际竞争（全球不再有“合作性秩序”，各国越来越倾向于“强权即公理”）、科技战争和气候问题。
弗里德伯格：所以，我们正进入一个更冲突、更动荡的时代，政府的财政负担也会因此进一步加重？接下来的10年里，美国会发生什么？
达利欧：有两个关键问题：
第一，法律体系是否仍然有效？最高法院能否发挥作用？就像你问我的央行独立性问题一样，核心问题是法律是否仍然能够有效运行。我不是说法律体系一定会崩溃，而是说这是一个未知数，而且会在各州之间、以及各州与联邦政府之间引发大量冲突。州权与联邦权力的对抗将成为一个焦点，比如庇护城市等问题，法律的执行究竟是基于权力，还是仍然能维持法治？
第二，在经济压力加剧的情况下，政府和社会能否承受住挑战？目前来看，情况还算不错，但未来会恶化。当事情变得更糟时，美国国内的问题将更加突出，同时，全球冲突也会加剧。你可以看到欧洲也在经历类似的局面。不仅仅是美国，整个世界都在经历越来越严重的政治极化——左派和右派的对抗在加剧，经济问题也让社会矛盾更加激烈。
因此，我们正在进入一个长期冲突的环境，虽然不一定立刻爆发，但在未来10年的某个时点，局势可能会变得极端动荡。
我们正处于一个全球冲突与资源短缺交织的动荡时期
弗里德伯格：你在《原则：变化中的世界秩序》一书中谈到，外部冲突往往与财政问题的周期同步。那么，外部战争是否会成为解决财政危机的一种方式？
在当前美国的财政状况下，你是否认为，当国内问题加剧时，政府会更倾向于诉诸战争？你如何看待未来10年美国与中国的关系？
达利欧：这背后有一套历史周期。
当财政状况恶化时，政府需要资金来维持国际冲突，同时也需要资金来维持国内社会稳定。当财政资源不足时，国家治理能力下降，国际裁决体系失效，比如联合国和世界卫生组织基本不起作用，世界贸易组织也被边缘化。
在缺乏国际仲裁系统的情况下，“强权即公理”的逻辑开始占据主导地位。贫富差距的加大导致全球范围内的社会动荡，而技术变革和战争往往成为新的权力再分配工具。
这一切都在全球范围内发生，而不仅仅是美国。当全球格局陷入动荡，战争成为各国确保自身竞争力的手段，尤其是在技术战争上，谁赢得AI战争，谁就能主导军事竞争。如果你在技术战中失败，你就会在军事竞争中失败。
中美科技公司的AI竞赛
弗里德伯格：所以，我们不仅仅是在讨论财政赤字或社会动荡，而是整个世界秩序的结构性变化？
达利欧：完全正确。我们正处于一个全球冲突与资源短缺交织的动荡时期，这一局势的复杂性使其变得极具风险。
当然，生产力的提升是有帮助的，但必须把它放在一个更广阔的背景中去理解。1920 年代的美国，在股市泡沫破裂之前，我们见证了历史上最活跃的发明、专利、创新和生产力增长，但与此同时，债务也在大幅增加，社会的贫富差距和价值观分歧也在扩大。
这将是一个充满紧张的时代，各方很难合作。
在战争问题上，历史告诉我们，有军事战争，也有非军事战争。我无法确定我们是否会进入军事战争。但就像苏联和美国之间的冷战一样，由于大规模毁灭性武器的威胁，我们可能会设法避免直接冲突。然而，未来仍将是一个非常艰难的时期。
弗里德伯格：你在书中描述过美国和中国在战争方式上的不同。如果我没理解错的话，你的观点是：美国的战争方式是“正面冲突”，喜欢直接对抗；而中国更倾向于《孙子兵法》的策略，他们更加隐秘、更加谨慎，不会轻易暴露自己的意图。这样描述准确吗？
达利欧：是的，中国的战争观一直以来都是这样的，直到今天依然如此。
他们的核心理念是：如果你被迫进行一场真正的战争，那说明你不够聪明，不能在不战的情况下取得胜利。孙子兵法的核心思想是通过欺敌、操控、战略布局来赢得战争，而不是直接进入战斗。因为战争会带来巨大损失，而他们的目标是达到自己的目的，而不是卷入一场可能导致自己受损的冲突。
不仅仅是战争，他们的国际关系模式也是如此。这种模式被称为“朝贡体系”，其核心逻辑是：权力决定你的国际地位。在这个体系下，权力更强的国家处于更高的层级，较弱的国家应当向更强者朝贡。更强的国家则应给予相应的尊重和保护，以维护和谐，而不是制造冲突。
他们的目标是实现和谐与繁荣，而不是通过战争制造破坏。
弗里德伯格：所以，美国的对抗方式源于另一种传统？
达利欧：是的，这可以被称为“地中海模式”。
美国的战略逻辑，源于欧洲历史上的长期战争传统，在这个体系中，没有固定的边界，人们不断地为了利益和权力进行战争。
实际上，在17世纪的《威斯特伐利亚和约》签署之前，国家的概念并不像今天这样清晰。在这之前，欧洲列强之间没有固定国界，他们习惯于相互交战。
弗里德伯格：这不仅仅是军事技术的差距，更是战争文化上的差距？
达利欧：没错，这两种模式——西方的直接对抗和中国的长期谋略——一直延续到今天，影响着全球的地缘政治格局。然后中国进入了所谓“百年国耻”。
不过，我讲太多历史了，但我想说的是，面对竞争，不同的国家有着完全不同的策略和态度。这也正是我们现在在芯片战争中看到的情况，看看今天的新闻——形势已经摆在眼前了。
弗里德伯格：如今，我们正站在一个严峻危机的边缘。我真心希望政客们能有勇气站出来，说‘我们必须做出艰难的决定’，因为如果我们现在不行动，10年、20年后，后果将不堪设想。
达利欧：我们可以做到的。如果我们不这么做，美国的全球影响力将大幅削弱，不仅仅是国内的问题，国际地位也会受损。
所以，我也很感激你们，我们能坐在这里进行这样的对话。只希望大家能理性行事——虽然也许这要求太高了。
首页 上一页 1 2 3 4 余下全文近日，瑞·达利欧（Ray Dalio）在“All-In”播客的访谈中分享了他对全球经济形势的深刻见解。这场访谈的背景正值他的新书《国家如何破产》即将出版。
这本书分享了达利欧对美国债务市场的深刻忧虑，并回答了当前市场和经济领域最关键的问题：债务增长是否存在极限？像美国这样的重要储备货币国家真的可能破产吗？是否存在一种“大债务周期”，能够帮助我们判断何时应当担忧债务问题，以及该如何应对？
与他对谈的是大卫·弗里德伯格（David Friedberg），一位成功的企业家、投资人，并以其对科技、经济和金融市场的深刻理解而闻名。本文为对话内容节选。
【翻译整理｜聪明投资者（ID: Capital-nature ）】
许多人并不真正理解债务的运作机制
弗里德伯格：为什么写这本书，以及选择在此时出版？你如何看待当前局势的紧迫性？
达利欧：在过去50年的全球宏观投资生涯中，我一直在思考这些问题。现在，我75岁了，希望能够把帮助过我的经验传承下去。我长期参与全球债券市场和金融体系的运行，但我发现，许多人并不真正理解债务的运作机制。人们常常问：“多少债务才算过多？”“债务的临界点在哪里？”“国家如何处理债务？”
这些都是有其内在逻辑和机械运作方式的，而这正是我希望向大家解释的内容。
《原则：应对变化中的世界秩序》 中信出版集团2022年1月
弗里德伯格：在书的开篇部分，你提出了一个非常重要的观点——自1700年以来，全球750个货币-债务市场中，只有约20%仍然存在。而所有存续至今的市场，无一例外地都经历了书中所描述的机械化贬值过程。这点值得注意，因为很多人都认为，美国的情况与众不同，这次不会重蹈覆辙。
然而，你强调了一个历史规律：每当人们自认为处于安全的位置时，周期往往会再次上演。你在书中提到了“大债务周期”，并指出这种周期通常持续约80年。相比之下，短期债务周期更加容易被人们察觉，其平均持续时间大约为6年，上下浮动3年。按照你的计算，自1945年以来，我们已经经历了12.5个短期债务周期，这意味着美国的大债务周期已经持续了大约80年。
那么，我们先从短期债务周期谈起吧。你在书中提到，短期债务周期构成了长期债务周期，能不能先给大家介绍一下短期债务周期的特点？
达利欧：我想先强调一点——这些周期是机械性的，可以通过数据观察，也可以进行计算验证。如果你阅读这本书，就会发现它的逻辑是符合常识的，而且所有计算都是可追溯的。
我把信贷体系比作人体的循环系统。在我看来，信用就像是血液，为整个经济体系输送养分，而金融系统则像是动脉。信用催生债务，而关键问题是——债务是否能够带来足够的收入，以偿还这笔债务？
如果答案是肯定的，那就是一个健康的过程，就像是我们保持健康饮食一样。但如果答案是否定的，那么债务会不断累积，就像是动脉中形成的斑块，逐渐阻塞整个系统。这一点是可以衡量的，就像医生可以测量动脉健康一样。
随着信用扩张，债务偿还成本上升，最终会挤压消费能力。你可以看到，美国政府正在经历这个过程——利息支出越来越高，债务偿还成本吞噬了财政预算。
然后，我们就会看到经济体系的“心脏病发作”。经济危机就像心脏病，通常是由供需失衡引发的。当债务水平过高时，市场上就会出现大量债务供应，而这些债务需要有人去购买。问题在于，当市场信心下降时，不仅需要发行新债，还可能会有大量现有债务被抛售。
一旦市场上债务供应量远超需求，问题就来了。对于政府来说，这一问题的本质和个人或企业负债过高是相同的，唯一的区别是，政府可以印钞票。当债务偿还的负担上升，或者债务市场供需失衡时，如果政府（尤其是央行）不印钞购买债务，那么债务的价格就必须上升，从而抑制借贷。而借贷受限，意味着信用缩减，市场上原本应流动的资金减少，经济就会走弱，导致不良的经济状况。
政府可以让这种情况发生，或者它可以选择印钞购买债务，即货币化债务。而一旦印钞购买债务，就会引发通胀，使债务贬值。
无论哪种情况，都不利于持有这些债务。如果不印钞，利息负担变重，违约风险上升；如果印钞购买，货币贬值，债务持有人拿到的钱缩水。
这就是整个机制的运行方式。这是一种可衡量、可观察的经济规律，适用于所有国家。就像看医生一样，我们可以测量这些数据，分析它们，并预测接下来的走势。
弗里德伯格：当你提到“货币化债务”，意思就是央行用“凭空创造出来”的钱去购买政府债务，对吧？
达利欧：没错。他们基本上是在“创造”货币，然后用它来买债。
弗里德伯格：在美国，涉及到的主要玩家是我们的美联储和联邦政府：政府发行债务（借钱）；美联储“印钞”购买这些债务（提供资金）。这种情况在历史上反复发生，比如2008年金融危机和新冠疫情。
达利欧：一个很好的例子就是新冠疫情期间。
疫情爆发后，政府向个人和企业发放了大量资金，导致财政赤字急剧扩大。那么，这些钱从哪儿来？政府只能借钱，而美联储就是主要的借款人——它通过购买债务，把资金注入市场。
疫情时期，我们经历了两波大规模财政刺激：
第一波，政府直接向个人和企业提供现金援助，以弥补疫情带来的收入损失。这笔钱主要靠发债融资，然后由美联储购买。
第二波，拜登政府上台后，推出了新一轮财政刺激计划，类似于全民基本收入政策，直接给人们发钱，期望通过增加消费来刺激经济增长。
这些钱最终流入银行，人们存入账户，然后用于消费。货币供应量猛增，通胀飙升。
与此同时，银行也大量购买政府债券。但随着利率上升，债券价格下跌，银行因此蒙受巨大损失，引发了一系列金融问题。这就是债务货币化的运行机制。
美联储目标利率上限，2020年7月至今 MacoMicro
最终决定财富的，是你的实际购买力
弗里德伯格：我们先整体回顾一下你在书中提到的大债务周期。
在经济扩张和收缩的过程中，债务会推动生产力增长。但当债务累积到一定程度后，它反而会阻碍生产力的进一步提升。最终，政府只能货币化债务，导致货币贬值，一切资产随之被重新定价。
表面上看，指数在上涨，纳斯达克在涨，道琼斯指数在涨——但真正的问题是：你的购买力真的上升了吗？你的实际财富是否真正增加了？就像我们用贝壳作为货币交易，最初市场上只有100个贝壳，可以买5件商品。
但如果市场上突然有了500个贝壳，那么商品价格也会上涨，因为每个人的“货币”都变多了。这其实就是货币供应增加带来的后果——通胀侵蚀了所有人的购买力。
达利欧：说得很好，大卫。你不能仅仅通过印钞让自己变得更富有。最终决定财富的，是你的实际购买力——也就是你的钱到底能买多少东西。
货币的两大核心功能：一是交换，二是储蓄。储蓄至关重要。如果货币不能有效地存储财富，人们就不会愿意持有现金，也不会愿意购买债券。如果债券不再具备吸引力，整个长期信用市场就会崩溃。债券市场的运行，必须要有买方和卖方，市场需要平衡。
但如果政府不断印钱，大量购买债务，就会破坏这种市场机制，最终导致极端的负实际利率。当政府成为债市的最大买家，并人为压低利率时，市场就会疯狂加杠杆，最终导致债务失控。
这正是我们现在面临的问题：杠杆率过高，风险加剧。
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