近些年我国实体经济高杠杆高负债，金融体系的脆弱性开始逐渐暴露

实体经济与金融体系风险溢出理论。近些年来，伴随着我国实体经济高杠杆高负债、资本“脱实向虚”以及房地产等行业迅猛发展的现状，金融体系的脆弱性开始逐渐暴露，虽然政策当局已经注意到了前述存在的问题。

并开始实施“去杠杆”、稳定经济、调控房地产市场、限制资金流入房地产市场等多项举措，但对于实体经济与金融体系间风险溢出途径和机制的研究依然很重要，防范系统性风险的发生依然是目前当局工作重点之一。

鉴于此，介绍了宏观经济模型是如何引入金融元素的，详细梳理了实体经济与金融体系风险溢出的几个经典理论，并对我国当前的现状与理论关键要素进行了比较，建议政策当局吸取历史经验，关注核心要素变量，理顺危机发生机制，作好防患于未然的准备。

信贷周期理论。KiyotakiandMoore提出的信贷周期模型是在金融加速器理论的基础上发展起来的，该理论同样基于信息不完全假设以及外部融资（这里主要是指银行信贷）存在信贷约束的条件，文中认为除非信贷是有抵押担保的，否则贷款人将无法强迫借款人偿还到期债务。

在信贷周期模型中，耐用性资产既充当生产要素又充当贷款抵押物，信贷波动与抵押资产之间存在着相互作用。借款人的借贷能力取决于可抵押资产的价值，同时可抵押资产价值同样受到信贷约束的影响，二者之间的动态相互作用成为冲击持续、被放大以及全面散开的传导机制和途径。

在信贷周期基础模型中，抵押资产价值与信贷约束的互动作用机制可以描述为：在一个经济中土地可以用来生产也可用于抵押担保而获得贷款，且每个时期土地总量是一定的。市场中存在两类主体，一种是存在信贷约束的公司，一种是不存在信贷约束的公司，前者需要通过抵押土地进行借贷从而会形成较高的杠杆水平。

在某个特定时期t期，假设存在信贷约束的企业遭到了负向冲击，引致其资产净值减少，因为无法获得更多的借贷，这些公司将被迫减少投资支出，包括减少对生产要素土地的支出，这将会使它们在未来的收入下降、资产净值下降，因为存在信贷约束，投资也会进一步下降。

这种连锁反应导致t期的临时性冲击使得信贷约束企业在t期、t+1期、t+2期均减少土地的投资支出。考虑到每个时期的市场出清，无信贷约束的企业对土地的需求将会增加，这就要求他们持有土地的机会成本或者是使用成本对应下降。

对于非信贷约束企业，他们每个时期对土地的使用成本取决于当前时期土地价格与下一期土地价格的折现价值的差异，因为对使用成本的预期是下降的，最终反应为t期土地价格下降。

如果只考虑当期影响，信贷约束企业减少当期土地投资也仅仅是一种“静态乘数效应”，然而t期的暂时性冲击影响远未结束。正如前文所述，当期的冲击会令信贷约束企业在资产净值减少、减少土地投资中反复循环。

信贷无约束企业在市场出清条件下吸收多余的土地从而导致土地价格的进一步下跌，最终初始冲击在这种循环中被放大，“动态乘数效应”显现，而后者对市场的冲击影响要远大于静态乘数效应的冲击,其系数等于净实际利率的倒数KiyotakiandMoo

KiyotakiandMoore将信贷周期模型引入到存在借贷链的企业网中，在这个链条中的企业因为均存在信贷约束，因为不能提供担保而无法获得银行信贷，但是他们均可以通过供应商链条获得融资（体现为资产负债表中的“应收账款”、“应付账款”），在没有其他风险冲销手段的条件下，使得这些企业均暴露在借款人的信用风险之下。

当其中一家企业受到外部冲击而发生违约时，它的债权方企业会陷入资金困境，也会对债权方企业的供应商发生违约，违约行为在整个借贷关系链条中不断持续，最后可能引发系统性风险。尤其是这种借贷网络往往是非线性的，是复杂网络的，那么借贷链条越长，初始违约方所处的位置越核心，产生的影响将越大。

值得注意的是，在通常情况下，这种借贷关系链条中的一家企业发生违约，借贷双方会选择延期债务，而不是立即对违约方进行清算，原因在于延期债务更符合借贷双方的共同利益。

然而，虽然延期债务对于借贷双方而言是有效的，但从整个社会和经济系统来看，延期债务或许比清算更加具有破坏性，因为延期债务会减少系统投入，而清算不会。

比较来看，信贷周期模型与金融加速器模型一样同样分析的是信贷约束与“资产净值”的关系，但是前者将信贷约束明确为需要资产抵押担保，而抵押资产同时作为生产要素影响着企业的资产净值。同时，信贷周期模型注重冲击的动态发展机制，因此也被称为“动态的金融加速器模型”。

资产负债表衰退理论。日本经济自20世纪90年代开始陷入长期低迷状态，辜朝明先生在此背景下提出了资产负债表衰退理论，理论的核心思想主要体现在Koo一文中。

该理论认为：当一个经济体泡沫破灭后，企业资产价值会面临缩水而债务维持原值，导致多数企业资不抵债，为了提高其资产负债表质量企业会主动选择控制借贷水平，在减少新增债务的同时积极清偿存续债务，“负债最小化”成为这些企业的经营目标。

当大多数企业都在理性的偿还债务修复资产负债表时，会在整个社会形成“合成谬误”，总需求萎缩，经济最终走向衰退。在该理论下，辜朝明认为货币政策将是无效的，利率的降低或者货币供给的增加均不能改变货币需求，经济陷入“凯恩斯陷阱”；

但是积极的财政政策可以较好的解决这一困境，市场总需求萎缩的背景下，政府应承担支撑经济的重担，主动借贷并利用借贷资金消费。

此外，辜朝明还将经济周期划分为阴阳周期，阴阳周期充分体现了其提出的资产负债表衰退理论的思路和逻辑。具体来看，阴周期和阳周期的重要差别有两方面，一是经营目标不同，另外一个是政策效果不同。

在阳周期中，经济主体会将经营目标设定为利润最大化，财政政策会产生挤出效应，货币政策应成为宏观调控的主要工具；在阴周期中，经济主体以负债最小化为经营目标，此时宽松的货币政策对经济是无效的，利率降低或者提高货币供给均不能提高货币需求和投资水平，经济将陷入流动性陷阱，宏观调控应以财政政策为主。

辜朝明的资产负债表衰退理论是传统宏观经济学的一个重大突破，也是研究大萧条和日本经济衰退的一个新视角。在传统经济理论中，存在着一个潜在假设，即融资方均希望获得更多的信贷资金支持，信贷收缩通常是因为融资方的资产净值下降或者是银行信贷缩减而产生的被动结果。

而辜朝明创新性的提出信贷收缩可能是信贷需求方的一种主观能动行为的结果。同时，辜朝明指出费雪的“负债-通缩”理论将偿债与资产抛售捆绑引致通货紧缩缺乏事实依据，因为日本经历长达十几年的衰退中，虽然企业偿债无法避免，但却未出现抛售现象。

正如前文的研究背景中介绍，目前国内外学者的现有研究主要集中在金融市场之间、金融行业间以及金融机构间的风险溢出度量，以及系统重要性金融机构的识别和监管等，却在一定程度上忽视了实体经济与金融市场之间的关联和溢出。

BraunandLarrain，Claessensetal和Claessensetal作为较早研究宏观经济与金融市场风险关联的文献，研究结果均表明金融市场的大幅波动（包括股市暴跌）与宏观经济波动存在相互作用关系，这种宏观经济与金融市场的联系可能会导致双方之间形成不利的反馈循环，Brunnermeieretal也强调了研究实体经济与金融市场间风险溢出效应的重要性。

直观上理解，宏观实体经济与金融市场的风险传染是切实存在的，金融市场中的不利变化有可能对实体经济方面产生负面影响；

例如，金融机构资产负债表恶化收紧银根会降低向企业客户发放贷款的意愿，企业客户无法取得资金只能减少投资和生产，企业客户相关联的上游企业和下游企业均会受到不同程度的影响，最终导致对整个实体经济产生负向影响（信贷周期理论的观点）。

结语

同样，不利的宏观经济冲击也会影响到金融市场，一方面经济冲击造成多家企业违约从而加大金融机构收回贷款的难度，另外一方面冲击也会造成资产贬值而影响金融机构抵质押物价值，最终通过信贷渠道、预期效应影响金融机构和金融市场。