巨头之争：互联网与硬科技，谁更值得押注？

确实，节后这一波行情，虽然全民AI，但从投资体验看，机器人行情的强度高于AI，而港股行情基本上是AI板块的互联网企业为主，这个差异恰恰说明，当前A股行情的题材属性强于产业趋势的属性，游资更愿意选择机器人板块，主要还是从筹码结构考虑——

机器人板块这一波挖出来的标的都是汽配和机械，估值很多只有20倍左右，上一波炒还是22年新能源车，筹码清洗得比较干净，资金追涨的意愿也高；而AI相关的TMT板块，估值都不便宜，而且近几年每年炒一两波，留下了一堆等抬轿的筹码，导致行情非常不流畅。

不过，撇开这些筹码结构的问题，具身机器人产业链和AI相关行业，刚好代表了中国两类高科技企业，前者是以华为比亚迪宁德时代等为代表的制造业企业，后者是以腾讯阿里字节跳动为代表的互联网企业。

两类路线的争议从十年前就开始了：一开始，最早出海的互联网企业的产品被称为“新四大发明”，认为互联网大厂代表了中国先进生产力；但到了美国打压中国高科技，加上国内狠批“资本无序扩张”，舆论又开始“捧华为踩大厂”，认为这群互联网企业除了擅长搞流量外，并没有真正的技术，搞“硬科技”才是中国科技企业的希望；就连新生代科技企业的宇树和DeepSeek，因为代表了两类路线的产业趋势，好事者都要暗暗比较一下，高层更偏向哪一个。

到底谁更能代表中国的科技实力——如果觉得这个问题有点口水战的味道，那也可以换一个更实际的问题，未来几年，哪一个方向更有投资价值？

区别1、轻资产和重资产

互联网企业更侧重于轻资产，不需要投入大量固定资产，虽然很多互联网服务，比如云服务，也是重资产，但如果更侧重于服务业思维，仍然可以用第三方机房托管服务来降低投入。

很多互联网公司都有根深蒂固的不愿投入“重资产”的思维，这是互联网的基因决定的，阿里进入传统零售行业，折腾几年也没有结果，最后还是全部退出，其实零售也是服务业，但思维上仍然更重视制造业的成本规模优势，跟互联网行业格格不入。

但不能因此认为搞科技就是搞硬科技，就是制造业，英伟达没有“制造”过一块GPU，它最值钱的资产就是研发团队。

科技实力跟是不是制造业没有关系。DeepSeek是硬科技，阿里的云计算对双11海量流量的支持是硬科技，抖音小红书的流量分发体系靠硬科技，微信对海量用户的体验性也是硬科技——对最后两点不认同的，可以用一用海外的APP。

硬科技跟解决“卡脖子技术”也不能划等号，后者是国家战略竞争和国家安全的需要，前者跟人们的生活水平和生产效率息息相关。

区别2、增长的内需倾向和外需倾向

互联网产业已经成为最大的内需行业之一，前四大广告公司是阿里腾讯字节百度，电商在零售行业的整体渗透率将近50%，消费行业在经济增速下降的过程中，有一定的韧性，加上互联网对传统实体经济仍然有效率优势，互联网行业的增量更多来源于内需增长；

当然，互联网产业近几年在海外也是风声水起，早几年的移动支付，近几年的社交和跨境电商，但总体上，这一类产品受监管的程度远远高于实体商品，可被替代性更强，像中国互联网产品在印度市场一夜之间销声匿迹，TIKTOK在美面临被禁的事，其外需增长的确定性比较差。

再看高端制造业，本身并不是一个典型的出口行业，但传统企业升级改造的过程中，需要高毛利支持，更有利于有高毛利海外业务的企业，用出口利润来支持产业升级，一个行业内率先实现高端制造业转型的公司，外销整体占比也相对行业平均水平更高。

另外，传统工业品面临东南亚低成本国家的竞争，而产品升级后，面对的是欧美高端产品，性价比优势更明显，也让高端制造整体上更依赖于外需。

像新能源行业，前几年有政府的支持与新能源投资的订单，但建立起全球竞争力后，必然主要靠外需。

2022-24年，内需乏力，经济增长主要靠政府投资和出口，这也是高端制造业巨头的股价表现比互联网巨头好的主要原因之一。

从国家战略的角度，明显倾向于“制造业”这个立国之本，但从投资的角度，特别是投资制造业头部企业时，如何突破行业发展空间，才是最重要的问题，在这个问题上，互联网巨头有明显的优势，才让腾讯阿里的市值，远超比亚迪宁德时代。

从估值体系看，服务业大公司更容易获得更稳定的增长和更高的估值。

Mag7为代表的科技巨头，实际行业特征差别很大，亚马逊的主营是零售，特斯拉是汽车等制造业，苹果是消费电子，微软是软件，谷歌和Meta是互联网，英伟达是半导体设计……

但如果二元归类，亚马逊、微软、谷歌、Meta和英伟达都是服务业，特斯拉是制造业，苹果在乔布斯时代是制造业，但到了库克时代，越来越成为一家服务业公司。

Mag7中有6家都是服务类企业，这并非偶然，科技并不是一个行业，而是所有行业的生产力要素——这才是它们成为巨头后，还能不断增长的重要原因。

以微软为例，大部分人对微软的印象还是office办公软件和windows操作系统，的确，微软的业务目前还是依托这两样核心产品，共分为三类，占比分别为：生产力及业务流程43%，智能云37%，个人电脑20%。

“个人电脑”业务大家最熟悉，包括Windows业务、游戏、搜索广告等个人业务；“生产力及业务流程”主要是Office及云服务、LinkedIn和Dynamics 产品和云服务等企业业务；“智能云”业务是2010年以后发展起来的以Azure为核心的云计算服务。

软件是一种标准，天生有更强的垄断性，两大产品市占率从未低于80%，但正因为市占率太高，2000年后的微软，仍然陷入企业增长的极限，到了2010年并没有突破，市值仍然停留在4000多亿的规模。

真正突破靠的是2010年以后发展出来的以Azure为核心的云计算业务，营收增速从个位数提升到12~15%，特别是云计算业务，每年增速都在20%以上，同时为原有业务提供了大量增值收入。

更重要的还不是这些财务数字，Azure标志着微软从传统软件巨头向云服务提供商的全面转型，云计算成为信息技术的基础设施，推动了微软在大数据、人工智能、物联网等前沿技术领域的创新，这让微软在人工智能时代，增长仍然在延续：通过超前投资OpenAI获得入场券，通过大规模人工智能基础建设的投资巩固领先地位，通过将AI服务融入Azure强化云计算业务的竞争力，通过Copilot为企业提供人工智能服务。

微软近10多年市值爆增，一半归功于营收重回两位数的增长，另一半归功于估值的提升，通过云计算和AI业务，提升了未来增长的确定性，从而从2010年的15倍估值，到近几年一直保持在30~35倍估值之间。

微软突破巨头的增长极限，原因在于软件业自身的革命，从授权模式，转向服务模式（SaaS）和平台模式（PaaS），后两种模式都是从其他行业的利润中直接分肥，软件业从与其他行业并行的行业，变成其他行业的底层基础设施行业。

由于知识产权付费意识的问题，软件业在中国并没有诞生大市值公司，但中国互联网巨头最早用互联网技术改造传统企业，其业务规模不容易被行业所限制，更易向其他行业拓展，而云计算或AI作为其他行业的必需底层设施，未来更有可能实现规模的持续增长。

相比而言，制造业巨头的扩张就会有很多天然的限制 ，但并非完全不可能。

在传统的价值投资者看来，硬科技类制造业公司最大的问题是资本开支过大加上技术路线的不确定性，相比品牌消费品行业，这一类企业未来经营存在不确定性，未来现金流无法给出一个稳定的增长预估，所以估值没法给太高。

A股最典型的是宁德时代，近四年营收增长8倍，但市值零增长，目前给22倍估值，如果未来不能突破现在的业务格局，仅仅靠市占率的提升，估值也就是20倍左右，这已经是传统2B的制造业给了龙头溢价的估值了。

按美股的估值体系，大部分纯粹的制造业公司的规模上限就是2000多亿美元，这可能是宁德时代未来几年的市值上限。

当然，近几年有三家制造业属性的巨头突破这个上限，达到过万亿市值，包括台积电、特斯拉和苹果，它们都有可能成为A股制造业企业的方向——分析一下这三条道路：

1、苹果道路

先看苹果，从某种意义上说，苹果只是伪装成制造业的服务业公司。苹果的硬件只是业务的载体，苹果最大的特点是“软硬一体”，消费者买苹果真正在意的是系统、软件等服务。苹果的营收在2010年以前，几乎都是硬件收入，软件服务只是附加，但到了2015年，苹果公司进一步拓展iCloud存储、App Store、AppleCare等服务后，服务收入占比渐渐提升，到现在已稳定超过20%。

苹果的硬件全部交给代工厂生产，苹果公司569亿的净资产，去年赚了937亿利润，是真正的“轻资产”公司。

所以苹果的估值也从10年前的15倍（消费电子公司的标准估值）提升到30多倍的软件服务公司的估值，正是因为投资者认为，苹果在软件服务业的发展空间比消费电子业更高。

巴菲特等传统价值投资者，也正是在转型之后才大举买成第一重仓股。

有软件或互联网基因的制造业巨头，产品又偏“软硬一体”的，也可以复制这条道路。

2、台积电道路

台积电可以突破制造业市值规模的上限，跟行业特征息息相关：

一方面是半导体行业规模本来就高，是大部分行业的底层行业，占据核心技术，议价能力强，科技要素属性非常明显，有能力分配其他行业的利润，导致本身行业规模的上限就很高，产生了三家全球市值TOP10的企业，即使只专注于单一行业，也能突破制造业的上限，这是其他制造业无法拥有的先天优势。

另一方面是半导体制造行业的投入产出的正反馈，台积电持续在技术创新上投入巨资，尤其是在先进制程技术如3nm节点的研发和生产上，可以保持其在先进制程上的垄断地位和高额利润，整体毛利率接近60%，凭借这么高的毛利率，才能保持在先进制程上的持续投资，加固护城河。

看起来，这是非常符合国内制造业巨头靠高强度投资保持技术领先性的习惯，国内的半导体制造企业基本上在复制这个道路，市场给的估值也寄予厚望。但台积电模式可能很难成为制造业的标准范本，大部分行业本身不具备半导体的规模和科技深度，过度投入只能换来永无止境的内卷，京东方就是一个例子，就算用投资挤垮了所有国外的对手，毛利率还是提不上去。

而且，即便如台积电也是孤证不立，能否打破“巴菲特高科技投资陷阱”的担心，也很难说。

3、特斯拉道路

Mag7中，唯有特斯拉走制造业路线，这在财务上体现得非常明显，大量资本开支投向工厂而不是互联网基础设施，直接参与汽车的制造，而不是像苹果那样围绕各级代工厂进行，甚至直接下场造电池这类重要配件。

但特斯拉在Mag7中的估值也最高，打破了制造业估值的上限，我觉得主要有五个原因：

首先，特斯拉的制造和研发一样是核心竞争力，得益于其卓越的成本管控能力。

其次，特斯拉在智能驾驶这种软件开发上，又是一骑绝尘的，硬的够硬，软的够软，两者还能完美结合。

再次，虽然特斯拉的业务仅包括汽车和储能，但创始人和团队实际上同时还涉及卫星发射、网络平台、通信运营、人工智能、先进医疗等等一系列完全不相干的业务。比如SpaceX不属于特斯拉，但市场已经默认，可以通过马斯克和他的团队影响着特斯拉。

传统分业经营的企业，比如香港的那些财团，以及以前的通用电气，估值是会打折扣的，但市场给了特斯拉例外的地位，主要是现代尖端科技的跨行业综合性。

科学进步到当前的阶段，大部分新技术都依赖于几个不同领域的同时进步，比如自动驾驶技术的成熟，依赖于机器视觉处理、机器学习、传感器电子工程、控制理论、物联网通信技术、材料学，等等多个学科发展到一定程度，才能出现，马斯克这种跨行业的天才，反而壁垒更高。

再加上马斯克参与的所有行业，空间都很大，所以从传统的大公司视角，它很高估，但如果从木头姐这种专投新兴行业的资金看，它其实是低估的，如果它的规模小一点，估值会更高，它的气质更像是一个小盘科技成长股甚至创始公司。

个人觉得，特斯拉的道路，门槛最高，但也最适合产业链最健全的中国制造业，只是特斯拉易找，马斯克难求。

当然，中国企业也可能走出自己的道路，包括互联网企业，也未必一定要复制Mag7的道路。

这些企业中有两个比较另类的公司：华为和小米，可谓软硬通吃，华为因为大家也投不了，所以重点分析小米。

从财务报告看，小米90%的收入都是硬件，手机、家用电器、智能硬件，现在还有汽车，互联网服务只有10%，而且以广告游戏为主，缺乏用户粘性，是纯粹的制造业公司，但小米真正值钱的软件服务的价值其实是包括在硬件收入之内的，跟2010年以前的苹果类似。

这是因为，小米的互联网服务基因远远强于其他制造业企业。

雷军在创办小米之前，金山是非常成功的软件公司；小米手机最初赢得市场，除了小米1的震撼价格外，还有MIUI系统对安卓的改造，自主操作系统现在是所有手机厂商的标配，但在当时，这个系统实际诞生在小米手机之前，在众多粉丝的建议和参与下不断优化和升级，第一次在手机上打造类似苹果的用户体验，可以说，没有MIUI就没有小米手机的成功。

还有，小米在微信之前抢先推出米聊，首先推出语音对讲功能，小米内部一度把米聊列为核心战略产品。

制造业企业在“软硬结合”上，有不同的做法：

华为造车，用了后期苹果模式，只输出智能汽车的关键技术支持，不直接投资，是一个从硬件制造到科技服务的转变，跟它这几年做芯片自主研发和鸿蒙系统开发的思路一脉相承，都是赋能全产业；

再看小米，在全速推进智能家居与物联网业务时，也是“小米+”的品牌技术赋能模式，在最快的时间内，打造丰富的生态；但到了开发汽车业务，却直接用特斯拉自建工厂的模式，相比小米手机的代工模式，更加转向制造业，从苹果转向特斯拉。

三类业务，三种不同的开发与生产模式，可以看到小米在业务模式上的灵活性。

在AI业务方面，小米重点突破方向为轻量化和本地部署，将AI技术广泛应用于手机、智能家居和IoT设备，提升用户体验，小米智驾技术已实现从高速领航辅助到全场景端到端自动驾驶的快速迭代，“人车家”的全生态初露端倪。

另外，小米也是这些科技巨头中，国内与海外业务最平衡，并且同时快速增长的企业。

从投资的角度，小米在所有业务领域的天花板都比较高，服务与制造的协同性高，业务最全球化，市值突破的可能性也最高。

如果说华为的“软硬通吃”是美国制裁给逼出来的，那么小米的“软硬通吃”就是雷军的性格与经历给小米带来的企业基因，未来的小米更容易像苹果一样产生软硬件一体的业务模式，更有可能探索出一条中国制造业科技巨头的道路。